半年报点评：业绩保持稳定增长，新战略开局之年值得期待

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●医药生物 2018年09月07日 [table_main] 公司点评报告模板 业绩保持稳定增长，新战略开局之年值得期待 ——奇正藏药（002287）半年报点评 奇正藏药(002287.SZ ) 谨慎推荐维持评级 核心观点： 1．事件： 公司发布2018年半年度报告。18H1公司实现营业收入5.42亿元，同比增长18.33%；实现归属于上市公司股东的净利润1.90亿元，同比增长12.07%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长9.21%；实现EPS 0.4683元。其中，第二季度公司实现营业收入3.15亿元，同比增长19.25%；实现归属于上市公司股东的净利润1.13亿元，同比增长12.67%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比增长8.62%；实现EPS 0.2784元。 费用方面，销售费用2.31亿元，同比增长25.30%；管理费用3823.3万元，同比增长13.47%；财务费用540.27万元，同比增长396.00%，主要系报告期内短期借款增加，银行贷款利息支出增加所致；经营性现金流净额同比增长26.80%；投资性现金流净额同比降低220.48%，主要系公司购买理财产品的投资支出增加所致。 公司发布2018年1-9月业绩预告，预计实现归母净利润2.08亿元 - 2.70亿元，同比增长0%-30%。 2．我们的分析与判断 （一）三大终端协同发力，助力一二线产品整体稳定增长 药品业务整体保持稳定增长。公司以消费者需求为基点，坚持学术引领，扩大基层投入，探索新品上市模式，丰富品类结构，继续推广“疼痛一体化产品+藏医药特色方案”。2018年上半年公司贴膏剂+软膏剂+丸剂实现营收5.405亿元，同比增速18.20%，其中： 一线品种贴膏剂通过多渠道布局保持较快增长。支柱产品贴膏剂销售收入4.17亿元，同比增长20.82%，毛利率提高0.71pp。我们认为主要系营销渠道下沉，加强对公立医院、基层医疗机构的市场渗透，尤其是县级医院、社区卫生服务中心（站）增长良好，同时公司探索了海外市场渠道。 二线品种中，丸剂保持高速增长。报告期内公司的二线品种软膏剂+丸剂合计实现营收1.23亿元，同比增长10.11%。其中，丸剂实现 分析师 李平祝 ：010-83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 王晓琦 ：010-66568589 ：wangxiaoqi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130518080001 特此鸣谢 实习生：李展韬 对本报告的编制提供信息。 市场数据 2018-09-06 A股收盘价(元) 27.05 A股一年内最高价(元) 46.03 A股一年内最低价(元) 26.18 上证指数 2691.59 市盈率 34.2 总股本（万股） 40600.00 实际流通A股(万股) 40600.00 限售的流通A股(万股) 0.00 流通A股市值(亿元) 109.82 相对上证指数表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 1. 2018-04-26 奇正藏药年报及一季报点评：业绩改善符合预期，新三年战略开局值得期待 2. 2017-08-17奇正藏药半年报点评：业绩稳定增长符合预期，藏药龙头未来值得期待 3. 2017-05-02 奇正藏药年报及一季报点评：业绩平稳增长，剥离药材业务盈利能力提升在即 公司点评/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 营收3563.92万元，同比增长64.50%，毛利率提升6.85pp；软膏剂实现营收8745.48万元，同比降低2.97%，毛利率降低0.44pp。 我们认为公司药品业务保持稳定增长的原因主要系持续在医院、基层和药店终端发力。在大医院市场，坚持品牌驱动的学术营销策略，加大学术营销力度，持续宣传企业和产品品牌。一方面不断完善高等级循证医学证据，推广产品在相关疾病治疗中的临床价值，为客户提供更优的临床方案；另一方面，加大新产品的上市力度，完成多个新品上市会的筹备，为实现新品快速覆盖奠定基础。在基层市场，坚持学术引领，积累产品研究证据，为销售推广及产品发展提供支持。持续扩大终端覆盖，促进销售进一步增长。在零售市场，一方面紧紧围绕疼痛一体化品牌发展战略，加大奇正品牌建设力度，提升品牌影响力；另一方面加快新品上市步伐。同时，公司持续推进疼痛一体化新品上市准备，丰富品类结构储备，二线新品覆盖率进一步提升。 （二）“一轴两翼三支撑”新战略开局，持续强化核心竞争力 2018年是公司“一轴两翼三支撑”新战略的开局之年，公司持续强化各方面核心竞争力。2018年是公司新战略的开局之年，公司经营紧紧围绕“一轴两翼三支撑”的战略举措开展。“一轴”即做强消痛贴膏，通过大医院、基药、零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长。“两翼”一方面通过丰富疼痛品类产品线，为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合，另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿、皮科市场。“三支撑”是指营销模式创新、资本运营以及包括数据信息、运营、人才、机制建设在内的动车型组织的打造。公司聚焦药品业务，不断强化已形成的品牌优势、产品优势、营销优势、研发优势以及资源优势等核心竞争力：品类布局上，公司通过“两翼”布局，培育新的战略性大品种，有望加快实现从单一品种到多品种、多梯度的突破，形成更加合理的产品结构。营销布局上，商零渠道将进一步以患者为中心，加强客户体验。加强和重点客户的互动和沟通，提升客户粘性，借助于铺货率的提升，品类结构更加稳定。招商渠道以城市(地级市/县级市)为单元，以医疗终端为最小单位进行端点招商，聚焦城市、聚焦品种，聚焦优势疾病领域实现终端覆盖。招商市场上，通过招商形式的多元化，进一步推进学术营销，合理统筹全渠道发展、多渠道协同，保持了增长的态势。研发方面，报告期内，公司研发投入1197.31万元，同比增长4.79%，继续以市场需求为导向，推动核心产品消痛贴膏在骨科优势治疗领域的临床研究和特色用药方法研究，开展藏医外治技术与药物配合的研究，同时在资源方面持续推动关键藏药材的标准研究。 3．投资建议 公司是藏药龙头，展望未来，一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速；二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力，通过大医院、基药、零售三驱动实现业绩高速增长。此外，公司大力推进品牌建设，丰富产品品类结构，未来发展值得期待。预计2018-2020年净利润为3.29/3.69/4.27亿元，对应EPS为0.81/0.91/1.05元，对应PE分别为33/30/26倍。维持“谨慎推荐”评级。 公司点评/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 4．风险提示 药品降价风险，新品市场推广进度不及预期 附表1. 主要财务指标 指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 994.73 968.35 1053.15 1211.12 1392.79 1601.71 营业收入增长率 4.70% -2.65% 8.76% 15.00% 15.00% 15.00% 净利润（百万元） 264.91 289.86 290.00 328.95 369.02 426.84 净利润增长率 11.53% 9.42% 0.05% 13.43% 12.18% 15.67% EPS（元） 0.65 0.71 0.71 0.81 0.91 1.05 P/E 41.46 37.89 37.87 33.39 29.76 25.73 P/B 6.82 6.33 5.85 5.44 5.05 4.66 EV/EBITDA 33.48 31.23 32.56 23.88 21.22 18.74 资料来源：中国银河证券研究院 附表2：公司财务报表（百万元） 报表预测（百万元） 利润表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 994.73 968.35 1053.15 1211.12 1392.79 1601.71 减: 营业成本 201.05 150.03 133.12 145.33 167.14 192.21 营业税金及附加 15.85 20.77 19.13 21.80 26.46 30.43 营业费用 410.08 462.97 517.51 563.17 647.65 752.80 管理费用 116.78 82.86 81.56 90.83 111.42 128.14 财务费用 -3.67 0.39 0.74 1.10 6.11 -0.38 资产减值损失 5.19 2.78 7.44 8.00 9.00 9.50 加: 投资收益 23.92 26.77 15.35 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -0.28 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 273.09 275.32 309.00 380.89 425.01 489.01 加: 其他非经营损益 18.29 38.45 2.37 6.00 9.00 13.00 利润总额 291.37 313.76 311.37 386.89 434.01 502.01 减: 所得税 30.01 25.98 21.44 58.03 65.10 75.30 净利润 261.36 287.79 289.93 328.85 368.91 426.71 减: 少数股东损益 -3.55 -2.08 -0.07 -0.10 -0.11 -0.13 归属母公司股东净利润 264.91 289.86 290.00 328.95 369.02 426.84 资产负债表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 180.05 329.84 279.45 362.18 441.58 535.86 公司点评/医药生物 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 应收和预付款项 675.07 656.01 692.47 805.45 925.77 1065.69 存货 57.18 44.24 51.11 52.70 66.68 70.61 其他流动资产 301.58 232.68 428.69 428.69 428.69 428.69 长期股权投资 0.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 投资性房地产 0.00 0.00 16.39 14.20 12.01 9.81 固定资产和在建工程 347.62 322.88 404.20 340.80 276.41 211.52 无形资产和开发支出 85.15 50.76 49.30 42.74 36.19 29.63 其他非流动资产 245.53 106.90 58.26 57.48 56.70 56.70 资产总计 1892.19 1943.31 2179.87 2304.25 2444.02 2608.52 短期借款 130.00 116.50