公司动态点评：爱居兔增速亮眼，经营数据不断优化

海澜之家（600398）公司动态点评 2018年08月30日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年08月30日 目前股价 10.25 总市值（亿元） 460.51 流通市值（亿元） 460.51 总股本（万股） 449,276 流通股本（万股） 449,276 12个月最高/最低 14.24/8.50 黄淑妍021-31829709 Email:huangsy@cgws.com 执业证书编号:S1070514080003 数据来源：贝格数据 <<业绩符合预期，继续保持稳健增长>> 2018-08-18 <<业绩增长稳健，收入利润均双位数提升>> 2018-04-28 <<Q4业绩增长靓丽，存货结构有所改善>> 2018-03-26 爱居兔增速亮眼，经营数据不断优化 ——海澜之家（600398）公司动态点评 2017A 2018E 2019E 营业收入 18200 19984 22282 (+/-%) 7.1% 9.8% 11.5% 净利润 3329 3657 4073 (+/-%) 6.6% 9.9% 11.4% 摊薄EPS 0.74 0.81 0.91 PE 13.64 12.42 11.15 资料来源：长城证券研究所  爱居兔收入高增长，上半年业绩符合预期：公司18H1实现营业收入100.14亿元，同比增长8.23%；实现归属母公司股东净利润20.66亿元，同比增长10.20%；实现扣非净利润20.41亿元，同比增长10.16%，基本每股收益为0.46元/股。其中18Q2实现营业收入42.27亿元，同比增长3.28%；实现归属母公司股东净利润9.35亿元，同比增长8.12%，实现扣非净利润9.23亿元，同比增长8.40%。分品牌看，海澜之家/爱居兔/圣凯诺/其他品牌18H1分别实现营收80.95亿元/6.06亿元/8.29亿元/1.46亿元，其中海澜之家/爱居兔收入分别同比增长6.2%/82.3%，圣凯诺受2B端收入确认节奏不同影响，收入同比下降13%。  毛利率总体小幅提升，盈利能力保持稳定：公司18H1综合毛利率为40.59%，同比上升0.45pct，环比上升1.64pct。分品牌看，主品牌海澜之家由于直营占比提升，毛利率同比增加3.4pct至43.4%；爱居兔受新店占比提升较快以及促销力度较大影响，毛利率同比下降8.6pct至29%；圣凯诺毛利率为50.6%，与上年基本持平。公司18H1的期间费用率为12.14%，同比上升1.27pct。其中，销售费用率同比上升1.02pct至7.66%，主要系广告费用投放及直营职工薪酬增加；管理费用率同比减少0.46pct至4.66%，主要系精细化运营带来效率提升；财务费用率同比增加0.71pct至-0.28%，主要系利息收入同比减少以及发行可转债产生利息支出。上半年净利率提升0.36pct至20.63%。  存货结构改善，经营性现金流优异：截至18H1，公司存货金额为88.25亿元，相比年初增加3.32亿元，但存货周转情况和存货结构均得到改善。存货周转天数相比年初减少15天至262天，同时库龄较短的存货资产占比持续提升，1年内存货占比为87.5%，相比去年同期提升27.5pct。存货跌价计提金额由期初的近2亿元减少到0.77亿元，同比减少约61%。上半年公司经营活动现金流表现优异，同比增加58.51%至8.4亿元，主要系预收账款增速较快，相比期初增加4.91亿元，预收款的增加主要是由于第三方结算比例提升以及对部分新加盟经销商采取全额回款。  线下拓店数量质量兼顾，国际化进展顺利：公司上半年线下净增门店305-50%0%50%100%17-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07沪深300 海澜之家 纺织服装 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 纺织服装 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 家至6097家，其中海澜之家/爱居兔/其它品牌分别净增门店191/108/6家。从门店位置看，约有75%的新增门店为商场店，推动公司线下渠道结构进一步优化，目前公司共有商场店不到1000家，在全部门店占比为15%-16%，尚有较大提升空间。另外，公司从去年7月起开始布局东南亚市场，目前已在马来西亚、新加坡相继开店11家，且大部分可在一年内盈利，店效接近国内均值，预计未来将加快在东南亚整体的开店步伐。线上渠道18H1实现营收5.81亿元，同比增长34.2%，但二季度增速有所放缓，与公司线上政策调整有关，未来公司线上业务计划平衡收入规模与费用投放比例。  投资建议：公司是采用类直营模式的多品牌服装龙头，主品牌增长稳定，爱居兔发展势头强劲，同时积极进行线下渠道调整以及海外渠道拓展，在渠道、供应链、品牌等方面优势突出，未来有望延续收入规模的稳健增长。预测公司2018-2019年 EPS分别为0.81元、0.91元，对应PE分别为12.4X、11.2X，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：国内零售需求遇冷、库存积压风险、新品牌培育风险、新店扩张不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 17000 18200 19984 22282 24844 成长性 营业成本 10371 11110 12280 13703 15279 营业收入增长 7.4% 7.1% 9.8% 11.5% 11.5% 销售费用 1423 1549 1713 1961 2211 营业成本增长 9.7% 7.1% 10.5% 11.6% 11.5% 管理费用 973 1054 1139 1292 1441 营业利润增长 3.5% 7.1% 11.2% 11.5% 11.4% 财务费用 -121 -120 -379 -467 -518 利润总额增长 2.8% 7.1% 11.0% 11.4% 11.4% 投资净收益 188 127 174 162 162 净利润增长 5.7% 6.6% 9.9% 11.4% 11.4% 营业利润 4072 4360 4849 5406 6024 盈利能力 营业外收支 33 35 29 27 27 毛利率 39.0% 39.0% 38.6% 38.5% 38.5% 利润总额 4105 4395 4878 5433 6051 销售净利率 18.4% 18.3% 18.3% 18.3% 18.3% 所得税 982 1066 1220 1358 1513 ROE 33.8% 31.3% 30.8% 29.8% 28.2% 少数股东损益 0 0 1 2 2 ROIC 43.6% 31.5% 27.5% 26.9% 25.6% 净利润 3123 3329 3657 4073 4537 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 8.4% 8.5% 8.6% 8.8% 8.9% 流动资产 18753 17641 21626 24698 27847 管理费用/营业收入 5.7% 5.8% 5.7% 5.8% 5.8% 货币资金 8864 7895 10421 12196 13907 财务费用/营业收入 -0.7% -0.7% -1.9% -2.1% -2.1% 应收账款 646 595 653 728 812 投资收益/营业利润 1.1% 0.7% 0.9% 0.7% 0.7% 应收票据 15 17 18 20 23 所得税/利润总额 23.9% 24.3% 25.0% 25.0% 25.0% 存货 8632 8493 9824 10963 12223 应收账款周转率 27.09 29.34 32.02 32.26 32.26 非流动资产 5624 7457 7567 8364 9239 存货周转率 1.14 1.30 1.34 1.32 1.32 固定资产 2904 3139 3824 4360 4948 流动资产周转率 0.90 1.00 1.02 0.96 0.95 资产总计 24377 25098 29193 33062 37087 总资产周转率 0.71 0.74 0.74 0.72 0.71 流动负债 12116 12447 14822 16794 17650 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 58.5% 55.5% 56.9% 55.2% 53.3% 应付款项 9375 8470 9362 10447 11648 流动比率 1.55 1.42 1.46 1.47 1.58 非流动负债 2151 1474 1799 1450 2117 速动比率 0.84 0.74 0.80 0.82 0.89 长期借款 0 500 500 0 500 每股指标（元） 负债合计 14268 13921 16621 18244 19767 EPS 0.70 0.74 0.81 0.91 1.01 股东权益 10109 11177 12572 14818 17320 每股净资产 2.25 2.49 2.80 3.30 3.86 股本 3186 3201 3201 3201 3201 每股经营现金流 0.77 0.63 0.81 0.96 1.07 留存收益 6741 7869 9369 11614 14114 每股经营现金/EPS 1.11 0.85 1.00 1.05 1.06 少数股东权益 65 0 1 3 5 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债和权益总计 24377 25098 29193 33062 37087 PE 14.55 13.64 12.42 11.15 10.01 现金流量表 （百万） PEG 2.54 2.07 1.26 0.98 0.88 经营活动现金流 3474 2818 3653 4295 4794 PB 0.04 0.04 0.04 0.03 0.03 其中营运资本减少 620 474 -160 294 326 EV/EBITDA 0.00 7.89 7.42 6.71 6.02 投资活动现金流 -1149 -1998 651 -83 -106 EV/SALES 2.11 1.97 1.79 1.61 1.44 其中资本支出 -836 -416 -109 -126 -149 EV/IC 3.37 2.96 2.53 2.20 1.86 融资活动现金流 -1362 -1566 -1778 -2438 -2976 ROIC/WACC 4.12 2.97 2.60 2.54 2.42 净现金总变化 963 -746 2526 1774 1712 REP 0.82 1.00 0.97 0.86 0.77 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信