请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 新股报告 2018年09月02日 美团点评 诠释O2O巨头的伟大之路 美团点评为生活服务O2O巨头，王兴为公司实际控制人。公司业务范围涵盖团购、外卖、酒旅、出行等领域，运营着国内最大的及时配送网络。王兴为公司实际控制人，其投票权占比49.2%，所有权占比11.4%（同股不同权，IPO前占比）。 “人与服务” 关系价值与人口密度及基尼系数正相关。中国“人与服务”赛道相较发达国家更好。我国人口密度超1000人/平方公里的城市有594个，覆盖4.58亿人（分别为美国的3/6.6倍）。17年中国基尼系数为0.467，发达国家为0.25至0.35之间。基尼系数折射出我国拥有大量的廉价劳动力，中国劳动力对价约为美国的1/5。 生活服务18.4万亿市场空间，上线率为14.7%提升空间巨大。17年我国生活服务行业规模达18.4万亿（近四年CAGR为13.7%，在线渗透率为14.7%），在线生活服务行业规模为2.7万亿（四年CAGR高达58%）。招股书预测2023年我国在线生活服务行业规模将达8万亿。 美团护城河：高客户粘性、先发与规模优势、低成本扩张。高粘性：美团月度活跃用户超1.22亿，月度独立设备约1.55亿台，用户依赖度高。先发与规模优势：公司拥有53万骑手和2.85万销售人员（约为竞争对手两倍），17年共有3.1亿交易用户和440万活跃商家，共同支撑起中国最大的及时配送网络。低成本扩张：在发展初期，美团是唯一一个同时运营“团购”与“外卖”业务的公司，B端商户重合程度高，业务扩张成本更低。 目前“马太效应”已经形成（商户因为客户多而加入，消费者因为商户选择多而产生依赖），商户与用户的扩张成本持续维持在低位。隐性护城河难以复制：以客户为中心的公司价值观，三高三低的战略以及强大的执行力。其次，精细化运营（烧钱效率+地推铁军）也是未来新进入者难以用资本超越的壁垒。 外卖和到店为美团点评的核心业务，其商业模式为高频获客、低频变现。17年公司GMV为3570亿，营收为339亿，综合变现率9.5%。按分部划分：外卖、到店及新兴业务17年分别贡献GMV 1710/1580/280亿，分别贡献营收210/109/20亿，分别贡献毛利16.99/95.79/9.41亿。17年到店业务为公司主要利润来源，而外卖业务仍然处于亏损（净利贡献口径）。目前公司盈利能力的核心变量是外卖业务的竞争格局。美团点评的商业模式为高频获客、低频变现：利用毛利率低、频次高的餐饮生态获取用户流量培养粘性，再将用户导流给毛利率高、频次低的业务变现。 资金储备充足，经营性现金流盈亏平衡。红包发放是拖累当下盈利水平的主要因素。类比国外同类公司，未来ROE水平可达30%。利润表：公司近三年经营性亏损持续减少，17年销售/研发/行政费用营收占比分别为32/11/6%，109亿销售费用中有39%（42亿）为红包发放，未来下降空间大；现金流量表：经营性现金流实现收支平衡，净流出额由两年前的40亿降至3亿。资产负债表：公司资产主要为现金及理财产品，预付商户款大幅减少反映平台议价能力提升。重要指标：对标海外同类公司，公司未来ROE水平有望达30% 风险提示：竞争格局变化风险、资金链断裂风险、战略管理风险、假设误差风险。 作者 分析师 焦俊 执业证书编号：S0680518060003 邮箱：jiaojun@gszq.com 联系人 张泽 邮箱：zhangze@gszq.com 2018年09月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美团简介：千亿O2O巨擘上市在即 ................................................................................................................... 6 1、公司概览：深耕生活服务产业链的电商平台 .................................................................................................. 6 2、股权结构及历史沿革 ................................................................................................................................... 8 3、募资情况：累计募资近百亿美元 ................................................................................................................... 9 二、美团的赛道：重新定义“人与服务” ................................................................................................................... 10 1、中国“人与服务”的赛道比美国更好 .............................................................................................................. 10 2、智能终端的普及与通信资费的下降是LBS快速发展的前提条件 ..................................................................... 14 3、18万亿市场空间，上线率提升空间仍大 ...................................................................................................... 16 三、护城河：高粘性、先发优势与低成本扩张......................................................................................................... 17 1、1.25亿月活，现象级APP的粘性壁垒 ......................................................................................................... 17 2、规模与先发优势带来马太效应 .................................................................................................................... 19 3、低成本扩张：品牌与业务协同 .................................................................................................................... 20 四、分业务解析：高频获客，低频变现................................................................................................................... 21 1、LBS巨头诞生，四大事业群协同发展 .......................................................................................................... 22 2、到店业务：盈利中心，深耕餐饮产业链 ....................................................................................................... 27 3、到家：竞争格局决定变现能力 .................................................................................................................... 32 4、酒旅业务：农村包围城市，未来重要变现领域 ............................................................................................. 38 5、出行：连接消费者与商户的生活场景 .......................................................................................................... 40 五、财务分析：经营亏损逐年下降，盈利前景可观 .................................................................................................. 44 1、财务数据概览：经营亏损逐年下降，经营性现金流收支平衡 ......................................................................... 44 2、细分项目：预付款大幅下降，费用率逐年降低 ............................................................................................. 49 3、中外对标：销售费用下降空间大，未来ROE有望达30% ............................................................................. 50 六、风险提示 ....................................................................................................................................................... 53 图表目录 图表1：美团的各类应用APP ................................................................................................................................... 6 图表2：美团点评四大LBS场景 ............................................................................................................................... 7 图表3：美团点评的业务版图逐步扩张 ..................................................................................................................... 7 图表