半年度财报点评：青花持续高增长，省内省外齐发力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 青花持续高增长，省内省外齐发力 ——山西汾酒（600809）半年度财报点评 2018年08月29日 强烈推荐/维持 山西汾酒 财报点评 刘畅 分析师 执业证书编号：S1480517120001 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 010-66554017 范垄基 分析师 执业证书编号：S1480517070001 fanlj@dxzq.net.cn 010-66554025 事件： 公司发布2018年中报，2018年上半年实现营业收入50.42亿元，同比增长47.38%，实现归属于上市公司股东的净利润9.37亿元，同比增长55.76%。其中Q2营业收入18.02亿元，同比增长45.30%，实现归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长69.50%。 公司分季度财务指标 指标 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业收入（百万元） 1004.35 2180.89 1240.13 1434.91 1181.55 3239.87 1801.9 增长率（%） -4.62% 48.29% 30.20% 46.81% 17.64% 48.56% 45.30% 毛利率（%） 71.93% 71.48% 70.36% 65.36% 71.70% 70.95% 67.30% 期间费用率（%） 20.15% 23.56% 26.89% 25.74% 33.42% 21.28% 25.48% 营业利润率（%） 23.04% 34.29% 19.14% 18.59% 11.26% 32.80% 19.37% 净利润（百万元） 166.99 494.08 147.76 220.49 141.82 763.64 246.53 增长率（%） 01.68% 60.80% 114.89% 123.72% -15.07% 54.56% 66.84% 每股盈利（季度，元） 0.18 0.54 0.15 0.24 0.16 0.82 0.26 资产负债率（%） 34.78% 34.45% 39.60% 39.39% 40.28% 41.62% 45.10% 净资产收益率（%） 3.45% 9.26% 2.97% 4.24% 2.66% 12.51% 4.26% 总资产收益率（%） 2.25% 6.07% 1.79% 2.57% 1.59% 7.30% 2.34% 观点：  低端产品占比上升降低整体毛利率，费用率下降带动净利率提升。公司上半年实现收入 50.42亿元，同比增长47.38%，实现归母净利润 9.37亿元，同比增长55.76%，略超预期。分产品看，中高价白酒收入30.4亿，同比增长33.53%，主要是青花和老白汾系列放量增长所致，18年4-5月青花系列保持了70%-80%的高增速，老白汾30%-40%增长，产品结构持续优化，公司未来中高端产品销售占比有望提升至70%左右。低价白酒收入18.08亿，同比增长84.16%，主要由于并入系列酒及定制酒影响，低端酒增幅显著，拉低公司整体毛利率下降1.43pct至69.65%。费用率方面，本季度公司加大市场投入和品牌建设力度，广告及营销费用上升，销售费用同比增长42.6%，但投入带来正向效应，销售费用率下降0.6pct，整体期间费用率下降1.99pct，带动净利率提升1.28pct至20.04%，盈利能力持续增强。 东兴证券财报点评 山西汾酒（600809）：青花持续高增长，省内省外齐发力 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 省外加速增长，环山西市场贡献主要增量。分区域看，省内实现营收28.71亿，同比增长43.38%，占比57.4%；省外实现营收21.28亿，同比增长52.96%，占比42.6%，提升1.57%，省外增速快于省内。上半年公司经销商增加410家，其中Q2净增318家，环比Q1的增加92家明显提速，增长主要集中在以环山西为重点的省外市场，18H1河南市场已实现5亿销售额，占全年任务50%，内蒙古、河北市场分别完成70%和64%左右。公司引入战投华润后，借助华润现有的成熟渠道及资金实力，迅速拓展以南方为主的薄弱市场，2020年省内外收入占比有望优化至3:7。  品牌+产品+市场，多渠道发力，共筑未来高增长。品牌方面，汾酒是清香鼻祖，品牌文化底蕴深厚，消费者认可度高，公司未来将继续打造文化驱动力，加强品牌投入，同时加快国际化布局。产品上青花放量提速，省外占比和增速提高将拉动产品结构持续优化升级；低端玻汾性价比高，稳中有升；竹叶青定位中国第一养生酒，并入汾酒销售公司实现一体化运作后，借助汾酒的品牌和渠道优势，有望达到5亿销售规模。市场方面，省内精耕下沉，省外加速扩张，并持续深化销售体系，2018年销售人员继续大规模扩容，提高对终端的掌控能力。6月29日，公司公告战投华润完成过户，营销和管理上的协同效应有望逐步显现，进一步优化公司内部治理结构，后续改革红利值得期待。 结论： 公司作为全国化趋势较为明显的次高端白酒之一，次高端扩容背景下有望受益。山西省内经济复苏，公司通过开拓晋北弱势市场和渠道精耕下沉可保持稳定增长；省外主攻环山西市场，加速全国化进程。同时伴随国企改革持续推进，管理层激励落实，用人机制市场化，都将调动公司上下各方面的积极性，提高经营效率，促进汾酒业绩持续增长。预计2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为：15.89亿元、21.73亿元和27.31亿元，对应EPS分别为1.84元、2.51元和3.15元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：省外扩张不及预期的风险；食品安全的风险 东兴证券财报点评 山西汾酒（600809）：青花持续高增长，省内省外齐发力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 4787 6244 8560 11175 14600 营业收入 4405 6037 8902 11708 14251 货币资金 1218 1222 1216 1449 2862 营业成本 1380 1821 2432 3179 3778 应收账款 62 12 100 51 94 营业税金及附加 869 1238 1950 2577 3234 其他应收款 27 38 56 74 90 营业费用 775 1080 1540 2014 2461 预付款项 47 188 188 188 188 管理费用 442 546 739 971 1139 存货 1919 2299 3071 4013 4771 财务费用 -18 -15 -4 -5 -22 其他流动资产 54 292 709 1101 1442 资产减值损失 25.87 -16.58 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2630 2696 2425 2156 1886 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 3 3 3 3 3 投资净收益 -0.88 0.90 0.00 0.00 0.00 固定资产 1709 1651 1824 1577 1331 营业利润 930 1385 2244 2973 3661 无形资产 231 230 207 184 161 营业外收入 5.22 9.23 11.00 12.00 13.00 其他非流动资产 69 66 65 65 65 营业外支出 14.82 10.83 5.00 4.00 3.00 资产总计 7417 8940 10985 13331 16487 利润总额 920 1383 2250 2981 3671 流动负债合计 2569 3584 4954 6216 8008 所得税 278 379 601 730 841 短期借款 0 0 287 0 0 净利润 642 1004 1650 2251 2830 应付账款 742 909 1138 1413 1595 少数股东损益 36 60 60 78 99 预收款项 538 912 1687 2764 4206 归属母公司净利润 605 944 1589 2173 2731 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 1277 1727 2510 3237 3909 非流动负债合计 11 17 0 0 0 EPS（元） 0.70 1.09 1.84 2.51 3.15 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 2580 3601 4954 6216 8008 成长能力 少数股东权益 77 103 163 241 340 营业收入增长 6.69% 37.06% 47.44% 31.52% 21.72% 实收资本（或股本） 866 866 866 866 866 营业利润增长 20.41% 48.96% 62.07% 32.48% 23.13% 资本公积 241 242 242 242 242 归属于母公司净利润增长 68.36% 56.02% 68.36% 36.70% 25.70% 未分配利润 3135 3603 3576 3561 3568 获利能力 归属母公司股东权益合计 4760 5236 5919 6924 8189 毛利率(%) 68.68% 69.84% 72.68% 72.85% 73.49% 负债和所有者权益 7417 8940 11035 13381 16537 净利率(%) 14.56% 16.63% 18.53% 19.23% 19.86% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 8.16% 10.56% 14.47% 16.30% 16.57% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 12.71% 18.03% 26.86% 31.38% 33.35% 经营活动现金流 586 896 670 1682 2858 偿债能力 净利润 642 1004 1650 2251 2830 资产负债率(%) 35% 40% 45% 46% 48% 折旧摊销 365.01 356.65 0.00 269.35 269.35 流动比率 1.86 1.74 1.73 1.80 1.82 财务费用 -18 -15 -4 -5 -22 速动比率 1.12 1.10 1.11 1.15 1.23 应收账款减少 0 0 -88 49 -42 营运能力 预收帐款增加 0 0 774 1077 1442 总资产周转率 0.62 0.74 0.89 0.96 0.95 投资活动现金流 -139 -305 5 0 0 应收账款周转率 121 164 159 155 197 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.66 7.31 8.70 9.18 9.48 长期股权投资减少 0 0 1 0 0 每股指标（元） 投资收益 -1 1 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.70 1.09 1.84 2.51 3.15 筹资活动现金流 -305 -507 -563 -1449 -1445 每股净现金流(最新摊薄) 0.16 0.10 0.13 0.27 1.63 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.50 6.