首次覆盖报告：军工+能源军民融合发展，内生+外延共筑增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月30日 泰豪科技（600590.SH） 军工+能源军民融合发展，内生+外延共筑增长 ——泰豪科技（600590.SH）首次覆盖报告 公司动态 ◆军工装备+智能电力双主业发展，业绩快速增长。公司是在江西省和清华大学“省校合作”推动下，在南昌国家高新开发区设立的高科技公司，以军工装备、智慧能源为两大主业。同方股份和泰豪集团分别持有公司19.30%、14.83%股份，是公司前两大股东。公司2017年实现收入51亿元，同比增长30.72%，归母净利润2.52亿元，同比增长103.45%。 ◆军改阶段性影响逐步消除，军工业务重回增长轨道。公司军工业务包括通信指挥、军用电站、舰载辅助、雷达等，其中车载通信指挥系统和军用电站是主要收入构成，在各自领域位居前列。2016年，受军改影响，公司军品相关订单延期，导致该板块收入下滑，但2017年起已经企稳回升。2018H1，因军改影响正逐步消除，市场需求开始恢复，公司军工装备产业营收同比增长83%，预计随订单继续释放，2018全年增长将进一步提速。 ◆传统电力主业稳健发展。公司智慧能源业务围绕能源互联网、电力信息化、智能应急电源的产品研制与服务，重点开展能源互联网技术的研究与应用。其中，电网调度系统软件已经占领全国17个网省，市场份额排名第一；智能应急电源产品在国内中高端市场占据重要地位。在国家配电网建设改造投资稳定增长以及社会资本在国家鼓励下积极参与增量配电投资大环境下，公司智能配电业务望长期受益，继续稳健增长。 ◆股权激励及大股东增持彰显信心。公司大股东同方股份为清华控股子公司，自2017年6月至2018年5月期间累计增持2.62万股，约占公司总股本3.93%，总增持金额3亿元。公司2017年底推出股权激励计划，授予价6.8元，数量1750万股，并以2017-19年归母净利润增速不低于100%、200%、300%为基数作为考核目标（以2014-16年平均扣非后归母净利润为基数）。 ◆盈利预测与投资建议。预计2018-2020年归母净利润3.18、3.97、5.22亿元，对应EPS 0.37、0.46、0.60元。分别给予军工装备业务和智慧能源业务2018年30x、18x PE估值，合计市值64.87亿元，当前市值明显低估。看好公司军工装备和智慧能源两大业务发展，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◆风险提示：军品订单恢复不及预期。智慧能源业务发展低预期。外延并购的不确定性。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3902 5101 6359 7775 9316 营业收入增长率 11.86% 30.72% 24.67% 22.26% 19.83% 净利润（百万元） 124 252 318 397 522 净利润增长率 43.99% 103.45% 26.11% 24.81% 31.56% EPS（元） 0.14 0.29 0.37 0.46 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.25% 6.75% 7.50% 8.74% 10.57% P/E 47 23 18 15 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月30日 增持（首次） 当前价：6.62元 分析师 赵晨 (执业证书编号：S0930516100001) 0755-23994437 zhaoc@ebscn.com 唐雪雯(执业证书编号：S0930518070001) 021-22169102 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.66 总市值(亿元)：57.96 一年最低/最高(元)：5.76/14.50 近3月换手率：28.37% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%07-1710-1701-1804-18泰豪科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.20 -3.17 -23.39 绝对 1.52 -16.90 -34.85 资料来源：Wind 2018-08-30 泰豪科技 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、军工+电力双主业发展，业绩快速增长 公司是江西省和清华大学“省校合作”推动下在南昌设立的高科技企业，董事长黄代放、副董事长张兴虎均毕业于清华大学。大股东同方股份为清华控股子公司，自2017年6月至2018年5月累计增持2.62万股，约占公司总股本3.93%，总增持金额3亿元。截止2018年中报，同方股份和泰豪集团分别持股19.31%、14.84%，公司不存在控股股东和实际控制人。 2017年12月，公司向董事、高管、主要中层管理及核心骨干人员共110名激励对象授予限制性股票1750万股，授予价6.80元/股，限售期1年，解锁期3年。解锁条件为以2014-16年度平均净利润为基数，2017-19 年扣非归母净利润增长率分别不低于100%、200%、300%。 图1：公司两大主业 图2：公司近五年收入构成及毛利率 0%5%10%15%20%25%0510152025303540455020132014201520162017智慧能源(亿元，左轴)军工装备(亿元，左轴)智慧能源毛利率（%，右轴）军工装备毛利率（%，右轴） 资料来源：公司官网 资料来源：Wind 公司2002年成为国内建筑电气产业首家上市公司，逐步拓展为军工装备、智能电力两大业务板块。军工装备业务围绕通信指挥系统、光电探测、导航产品的研制与服务，重点开展军工信息技术的研究与应用；智慧能源业务围绕能源互联网、电力信息化、智能应急电源的产品研制与服务，重点开展能源互联网技术的研究与应用。公司2012-17年收入复合增速15.53%，归母净利润复合增速29.57%。2018上半年，公司实现收入51.01亿元，同比增长30.72%，归母净利润1.15亿元，同比增长70.69%，延续较高增长趋势。 图3：公司2008-2018H1年收入及增速 图4：公司2008-2018H1归母净利润及增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060营业总收入（亿元，左轴）同比(%，右轴) -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润（亿元，左轴）同比(%，右轴) 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2018-08-30 泰豪科技 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、军工：内生订单恢复，外延并购持续 公司多年来通过不断并购整合打造出军工平台。2015年，公司组建江西泰豪军工集团有限公司，整合公司旗下军工装备板块的衡阳通信车辆、济南吉美乐电源、江西三波电机和长春电子装备共4家子公司，同时在北京设立研发中心和营销中心，依托清华泰豪联合装备研究院，按军兵种布局整合销售资源，打造军工装备产业平台。此外，2016年6月，公司以自有资金4.2亿元参与设立深圳中航福田智能装备股权投资基金，重点关注航空航天、国防军工及智能装备领域。2017年公司以4.9亿元现金收购上海红生100%股权，进入海军信息化装备领域。据公司2017年报，2018年公司仍将加大并购力度，重点是引入军工信息化相关企业。（据江西国科军工集团2018年4月招股说明书申报稿显示，公司持有其30%股份，为第二大股东。） 图5：公司军工业务整合历程 1998收购江西三波电机总厂军用电站军用通信车2003控股衡阳四机总厂2003四机总厂更名泰豪通信车公司军用通信车军用雷达2005重组长春电子设备公司2007收购山东吉美乐军用电站弹药2011联合组建江西国科军工2015泰豪军工集团挂牌成立股权基金2016重点关注航空航天、国防军工海军配套2017收购上海红生 资料来源：Wind，公司官网 军改影响渐消，军工业务重回增长。公司军工业务包括通信指挥、军用电站、舰载辅助、雷达等，其中车载通信指挥系统和军用电站是主要收入构成，在各自领域位居前列。2016年起，受军改影响，公司军品相关订单延期，导致该板块收入下滑，但2017年已经小幅企稳回升。2018上半年，随军改影响逐步消除，市场需求逐步恢复，军工装备产业营收同比增长83%，同时合同额增长186%。预计随军品订单继续释放，公司军工业务2018年起增长望继续提速。 图6：公司2008-2018H1军工板块收入及增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012军工板块收入（亿元，左轴）同比增速(%，右轴） 资料来源：Wind 2018-08-30 泰豪科技 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1：公司军工业务具体情况 子公司 业务 产品示意 细分行业及公司情况 江西三波电机 山东吉美乐 军用电站 军用电站位居行业前列。广泛应用于陆、海、空、 火箭军、战略支援部队等各军兵种。在产品门类、技术水平、市场覆盖率等方面均具有领先优势，特别是在通信车辆配套市场和军用雷达装备配套市场中的优势尤为明显。 衡阳泰豪通信车辆 军用通信指挥车 先后为原总参、总装部、二炮和各军兵种及航空航天等单位研制生产光通信、卫星通信、散射通信、电子对抗等十九大系列100多种特种高科技产品，其中12 项填补国内空白。在通信指挥系统集成、电磁兼容与电磁防护、轻量化设计方面有独到的技术优势，凭借型号系列及优质服务体系，在通信指挥系统集成业务规模上，居于行业前列。 长春泰豪电子装备 军用雷达 中国电科集团14所、38所、航天2院23所、中船重工724所占据行业领先地位，总体上呈现出垄断性竞争的态势。公司在雷达方面实施差异化的战略，通过过去几年的技术积累，加大投入，在WY雷达细分领域逐步形成了差异化竞争优势。 上海红生系统工程 海军信息设备 主要产品包括舰载作战辅助系统的综合监视设备、业务终端和激光测风雷达。通过与中船重工 701 所、722 所、中国船舶工业系统工程研究院等重点单位合作，在现有成熟产品的批量生产、新产品的预研开发等领域都得到了较好的延续和发展；继续与东海、南海、北海等装备业务部门密切联系，承揽了各舰队装备综合维修保障及年度备品备件生产任务。 江西国科军工集团 弹药 我国陆军小口径防空反导弹药的主要生产厂家之一，在中小口径弹药、防暴特种弹药、智能弹药等领域拥有较强的竞争优势和技术优势。掌握机械引信、机电引信、近炸引信的核心技术，是机械、机电触发引信的主要市场供应商之一。国内数家复合固体推进剂的主要生产基地之一。 资料来源：Wind，公司官网，公司年报 图 7：2014-2017年公司军用电站产销量 图 8：2014-2017年公司通信指挥系统产销量 0200040006000800010000120002014201520162017产量(kw)销量(kw) 01002003004005006007002014201520162017产量(套)销量(套) 资料来源：公司年报 资料来源：公司年报 3、传统领域继续深耕，智慧能源布局日趋完善 公司智慧能源（智能电网）板块围绕能源互联网、电力信息化、智能应急电源的产品研制与服务，重点开展能源互联网技术的研究与应用。具体看，电源业务是板块主要收入构成，2017年贡献板块59%收入；信息化业务则是主要利润来源，2017年贡献板块55%毛利。 2018-08-30 泰豪科技 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 9：2017年公司智能电网板块收入构成（亿元） 图 10：2017年公司智能电网板块毛利贡献（亿元） 25.60 10.67 7.24 电源产品电网软件及系统集成配电设备 1.71 3.61 1.22 电源产品电网软件及系统集成配电设备 资料来源：Wind 资料来源：Wind 电网调度软件市