在校生驱动18H1调后净利+43%YoY，成长红利加速释放

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天立教育（01773） 证券研究报告 2018年08月30日 投资评级 行业 消费者服务业/ 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 2.19港元 目标价格 3.96港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,075.00 港股总市值(百万港元) 4,544.25 每股净资产(港元) 资产负债率(%) 56.11 一年内最高/最低(港元) 3.70/1.60 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 张璐芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020001 zhanglufang@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《天立教育-公司深度研究:深耕四川二三线中小学，优质办学质量+清晰发展路径打开成长新天地》 2018-07-13 股价走势 在校生驱动18H1调后净利+43%YoY，成长红利加速释放 FY18H1收入3.09亿人民币，同比增长34.6%。其中，学费收入为人民币2.16亿元（占比70.13%），同比增长35.8%；住宿费收入2975.7万元（占比9.74%），同比增长30.11%；学校餐厅营运收入人民币6189.1万元（占比2%），同比增长13.35%；管理及特许经营费99.6万元。 FY18H1主营业务成本为人民币1.53亿元，同比增长25.2%。其中劳工成本约7961.4万元(占比51.99%)，同比增长21.2%，材料消耗成本为3363.1万元(占比21.96%)，同比增长29.2%；折旧及摊销费用2277.8万元(占比14.87%)，同比增长33.3%；教学相关成本796.4万元(占比5.20%)，同比增长3.9%；公用事业成本602.9万元(占比3.94%)，同比增长33.3%；其他成本为312.5万元(占比2.04%)，同比增长126%。 政府补贴方面，期初余额9314.4万元，18H1收到政府补贴1546.5万元，确认政府补贴4078.4万元，截至2018/6/30期末余额6782.5万元。其他收入及收益638.1万元，同比增长203%，主要系银行利息收入及部分金融资产收益较去年同期大幅增长所致。 FY18H1毛利1.55亿元，同比增长45.2%；FY18H1毛利率50.36%，同比增加3.68个百分点。净利1.07亿元，同比增长35%；调整上市费用后的净利润为1.16亿元，同比增长43.3%。净利率34.8%，同比增加0.13个百分点。销售费用率为1.91%，同比下降0.13个百分点；管理费用率11.89%，同比增长1.69个百分点，主要系行政员工成本及非经常性上市开支增加所致；财务费用率为3.54%，同比增长2.48个百分点，主要由FY18H1日常经营活动未偿还贷款增加所致。 截至2018年6月30日，天立校网由位于中国8个城市营运中的13所K12学校（该学校管理4个高中学段、6个初中学段、8个小学学段及6个幼儿园学段）及11间培训中心以及4所早教中心组成。天立校网内K12学校入读人数约为21,944人（2017/18学年），较2016年6月30日16,710人同比增长31.3%。我们预计今年9月开学后，天立在校生人数或达3万人。教师方面，截止FY18H1公司总计拥有1827名教师，同比增长38.94% 近两年计划新开多所学校，人数红利加速释放。参照公司招股书等信息，天立拟于今年9月新开德阳、资阳学校；明年新开达州、湘潭、东营、遵义、周口、泸州、成都学校。 维持盈利预测，给予买入评级，①天立系此轮学历制资产证券化中较少见的K12资产，自身赛道属性奠定良好内生能力（持续异地开校在政策/土地等方面限制较少），自身量价增长可支撑长期成长逻辑；此外小初高学员留存时间长，可产生持续稳定收入。②办学成绩突出，为开校招生奠定核心竞争力。升学率是K12学历制资产核心竞争力的直接体现，亦是快速招生的重要保障。③开校指引清晰明确，其中18年9月新开资阳（满产5000人）学校、德阳学校（满产5000人）；19年9月新开成都两校（满产1440人，2340人），达州学校（满产4200人）、东营学校（满产3000人）、湘潭学校（满产5000人）、泸州、周口等学校，20年新开成都学校（满产4600人）；天立此前开校招生火爆，预计新校盈亏平衡点为第一或第二年。④行业层面：四川是孕育优质民办校的肥沃土壤，主要系当地公办资源及财政投入有限，给民办学校发展提供巨大空间，未来四川或成为港股上市学历资产上市最多的区域（成实外、希望、天立、博骏、银杏），区域效应值得关注。我们预计公司FY18-19年EPS分别为0.09元人民币，0.13元人民币，对应PE分别为20x，13x。 风险提示：民促法尚未完全落地，送审稿中关于集团化办学、协议控制等概念不明确，公司属于K12阶段民办学校若后续政策趋严或有一定风险 -48%-39%-30%-21%-12%-3%6%15%2017-082017-122018-04天立教育 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 8月29日，天立教育公告FY18H1财报(18/1/1-18/6/30)。 FY18H1收入3.09亿人民币，同比增长34.6%。其中，学费收入为人民币2.16亿元（占比70.13%），同比增长35.8%；主要系自有K12学校整体使用率增加及开办两所新自有K12学校（即苍溪天立学校及雅安天立国际学校，两者均于2017年开始运营）致使现有自有K12学校学生入读人数增加；此外，学费收入增加由于部分自有K12学校学费增加所致：2017╱18学年，泸州学区高中、初中及小学学费分别上调约13.6%、10.0%及9.1%；宜宾学区高中及初中学费亦上调约10.0%。 住宿费收入2975.7万元（占比9.74%），同比增长30.11%，主要系学生人数增长所致。学校餐厅营运收入人民币6189.1万元（占比2%），同比增长13.35%；管理及特许经营费99.6万元。 表1：截止FY18H1公司自有10所K12学校及每所学校的营业收入(单位：万元) 学校 FY17H1营收 FY18H1营收 YOY 成都市武侯区凯星幼儿园 N/A 649 N/A 广元天立国际学校 2988.8 4318.9 44.54% 苍溪天立学校 N/A 235.4 N/A 泸州天立学校 4489.8 5221.6 16.30% 泸州市龙马潭区天立小学 1854.8 1803.7 -2.76% 古兰县天立幼儿园 68.4 122.8 79.53% 内江天立国际学校 2944.9 4156.4 41.14% 西昌天立国际学校 2285.3 4073.2 78.23% 雅安天立国际学校 N/A 1684.9 N/A 宜宾市翠屏区天立学校 6568.3 7112.5 8.29% 资料来源：公司2018财年中期报告，天风证券研究所 表2：公司自有K12学校生均学费及寄宿费(单位：元) 学龄段 FY17H1 FY18H1 YOY 高中 9210 9710 5.43% 初中 10450 11640 9.67% 小学 12150 11360 -6.50% 幼儿园 11740 14440 23.00% 资料来源：公司2018财年中期报告，天风证券研究所 图1：2015-2018H1公司营收及增长率 图2：2013-2018H1公司净利润及增长率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.18 3.26 4.68 3.09 49.7% 43.4% 34.6% 0%10%20%30%40%50%60%0112233445520152016201718H1营业收入（亿元） 增速 0.18 0.75 1.36 1.16 309.6% 82.3% 43.3% 0%50%100%150%200%250%300%350%00011111220152016201718H1净利润（亿元） 增速 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3  成本端 FY18H1主营业务成本为人民币1.53亿元，同比增长25.2%。其中劳工成本约7961.4万元(占比51.99%)，同比增长21.2%，主要系学生入读人数增加及校网扩展致使公司聘请新教师、为吸引及留聘合资格教学人员而提高教师薪金及工资所致； 材料消耗成本为3363.1万元(占比21.96%)，同比增长29.2%，主要系学生入读人数增加所致； 折旧及摊销费用2277.8万元(占比14.87%)，同比增长33.3%，主要系公司于2017年9月开办的两所自有K-12学校以及西昌天立（国际）学校的折旧成本增加所致； 教学相关成本796.4万元(占比5.20%)，同比增长3.9%，主要系学生入读人数增加致使教师的教学活动增加所致； 公用事业成本602.9万元(占比3.94%)，同比增长33.3%，主要由于2017年开始营运的自有培训中心产生额外公用事业成本以及开办两所新自有K-12学校所致；其他成本为312.5万元(占比2.04%)，同比增长126%，主要由2017年开始营运的自有培训中心产生额外维修及租金成本所致。 政府补贴方面，期初余额9314.4万元，18H1收到政府补贴1546.5万元，确认政府补贴4078.4万元，截至2018/6/30期末余额6782.5万元。  其他收入及收益 其他收入及收益638.1万元，同比增长203%，主要系银行利息收入及部分金融资产收益较去年同期大幅增长所致。  毛利及毛利率 FY18H1毛利1.55亿元，同比增长45.2%；FY18H1毛利率50.36%，同比增加3.68个百分点。  各项费用 销售费用率为1.91%，同比下降0.13个百分点； 管理费用率11.89%，同比增长1.69个百分点，主要系行政员工成本及非经常性上市开支增加所致。行政员工成本由FY17H1的1540万元增加37.0%至FY18H1的2110万元，主要由于公司为两所于2017年开办的自有K-12学校招聘额外行政员工及管理人员所致。上市开支由FY17H1的170万元增加429.4%至FY18H1的900万元；财务费用率为3.54%，同比增长2.48个百分点，主要由FY18H1日常经营活动未偿还贷款增加所致。 利息开支为1090万元，同比大幅增长，主要系日常经营活动的未偿还贷款增加所致。 图3：2013-2018H1公司毛利润率及净利润率 图4：2013-2018H1公司期间费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 26.67% 28.95% 42.29% 50.36% 8.37% 22.90% 29.11% 34.80% 0%10%20%30%40%50%60%20152016201718H1毛利率 净利率 27.24% 19.41% 15.91% 17.34% 3.97% 2.46% 2.17% 1.91% 18.92% 13.09% 10.75% 11.89% 4.35% 3.86% 2.99% 3.54% 0%10%20%30%20152016201718H1期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4  净利 净利1.07亿元，同比增长35%；调整上市费用后的净利润为1.16亿元，同比增长43.3%。净利率34.8%，同比增加0.13个百分点。 其他