全产业链协同发展，芒果TV品牌独特升级

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年08月28日 证券研究报告•公司研究报告 增持 （首次） 当前价： 39.20元 芒果超媒（300413） 商业贸易 目标价： 44.60元（6个月） 全产业链协同发展，芒果TV品牌独特升级 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：杭爱 电话：010-57758568 邮箱：ha@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.90 流通A股(亿股) 2.06 52周内股价区间(元) 20.25-45.2 总市值(亿元) 388.09 总资产(亿元) 21.97 每股净资产(元) 4.22 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  发行5.9亿普通股，作价115.5亿元并购快乐阳光等五家标的，重组成为覆盖全产业链的新媒体集团。五家标的快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐分别作价95.3亿、5.1亿、5亿、5.4亿和4.7亿元。同时向不超5位投资者非公开发行股票配套融资不超20亿，用于扩展版权库及平台建设。芒果超媒18H1预计盈利4.95亿-5.9亿，同比增长49.1%-77.7%，主因系公司以视频内容为发力点，带动各板块增长。  互联网视频业务：独特内容优势+综艺制作领先+差异化用户定位+软广招商优势+低成本获湖南台版权，互联网视频业务亏损收窄。目前视频行业优爱腾竞争胶着，腰部网站芒果TV差异化定位垂直细分领域，自制内容、付费会员为各网站竞争关键点。其中芒果TV凭借“湖南台独播+自制+外购”的独特内容优势，会员及广告收入不断上升；先后推出S级自制综艺《明星大侦探》、《爸爸去哪儿》等，《明星大侦探》上星成为《我是大侦探》，首次实现平台反哺卫视；差异化定位“青春+女性”用户群，已在此垂直领域建立品牌忠诚度；与湖南台联合软广招商，优势明显；低成本获湖南台版权缓解内容成本压力。  内容运营及运营商业务持续稳定贡献利润，助力公司扩大盈利。芒果TV盈利渠道多元，互联网视频业务（广告收入、会员收入）、内容运营、运营商业务等盈利渠道共同推动快乐阳光业绩超预期。公司未来版权分销业务利润成长性强，芒果TV已获得湖南台2018-2020年自制内容版权，且2020年后有优先购买权；背靠湖南台，具备极强的综艺自制能力，整合芒果影视等标的后影视剧制作能力得到补充；另筹资15亿分两年用于外购独家版权。芒果TV有从IPTV到OTT全牌照，运营商业务优势突出，利润稳定性强。  盈利预测与估值：1）我们预计芒果超媒2018-2020年归母净利润为11.0/14.7/17.7亿，EPS为1.11/1.49/1.79元。2）快乐阳光以PS估值，预计18年营收55亿元，取7.2倍PS，估值396亿；芒果互娱等四家标的18年承诺业绩1.96亿元，快乐购18年预计净利润7535万，分别给予15和21倍PE，估值45.2亿；整体估值441.2亿，目标价44.6元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：并购标的业绩不达预期风险；订阅用户或付费会员增幅不及预期风险；互联网视听内容监管加强风险；内容反响不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2983.76 10884.26 13905.18 16974.20 增长率 -7.32% 264.78% 27.75% 22.07% 归属母公司净利润（百万元） 72.54 1102.18 1471.58 1772.51 增长率 9.03% 1419.47% 33.52% 20.45% 每股收益EPS（元） 0.07 1.11 1.49 1.79 净资产收益率ROE 3.71% 24.41% 25.56% 24.51% PE 521 34 26 21 PB 22.51 8.54 6.66 5.28 数据来源：Wind，西南证券 -16% 12% 40% 68% 96% 123% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 芒果超媒 沪深300 公司研究报告 / 芒果超媒（300413） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 湖南台旗下电商平台重整为新媒体集团 .......................................................................................................................... 1 1.1 电视购物起步，现整合芒果系资产成为新媒体集团..................................................................................................... 1 1.2 五家标的作价115.5亿注入上市公司，湖南台探索资本化.......................................................................................... 2 1.3 2017年五标的均达承诺业绩，快乐阳光业绩远超预期 ................................................................................................. 3 2 优爱腾竞争胶着，付费内容为下半场风口 ...................................................................................................................... 5 2.1 纵向行业仍处高速增长期，横向视频服务时长占优..................................................................................................... 5 2.2 主要收入来源仍为广告，付费会员收入未来将发力..................................................................................................... 6 2.3 头部网站竞争胶着，腰部网站芒果TV领先 .................................................................................................................. 8 3 以芒果TV为核心的全产业链新媒体集团 ...................................................................................................................... 12 3.1 快乐阳光：以下游新媒体平台运营为核心，内容运营助力盈利 ............................................................................... 12 3.2 天娱传媒：主营上游艺人经纪和中游节目、影视剧制作业务 ................................................................................... 31 3.3 芒果影视：中游开展影视投资、制作，提供栏目定制服务 ....................................................................................... 33 3.4 芒果娱乐：中游业务电视剧制作快速增长，贡献70%营收 ....................................................................................... 35 3.5 芒果互娱：下游业务游戏IP合作、游戏研发等挖掘IP价值 .................................................................................... 36 4 新旧媒体联合发展，芒果TV再造湖南台辉煌 .............................................................................................................. 38 4.1 明确定位+综艺制作推陈出新=20年长红卫视 ............................................................................................................. 38 4.2 新旧媒体融合，湖南台助力芒果TV扩大盈利 ............................................................................................................ 39 5 总结：全产业链协同发展，芒果TV盈利扩大 .............................................................................................................. 41 5.1 五大标的业务协同提升公司持续经营能力 .................................................................................................................. 41 5.2 独特内容优势+背靠湖南台，芒果TV盈利将扩大 ...................................................................................................... 42 6 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 43 6.1 盈利预测 .......................................................................................................................................................................... 43 6.2 快乐阳光估值396亿，其他标的及快乐购原主业共计45.2亿...................................