2018年中报业绩点评：收入增速放缓不改长期成长逻辑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月27日 申洲国际（2313.HK） 海外消费 收入增速放缓不改长期成长逻辑 ——申洲国际（2313.HK）2018年中报业绩点评 海外公司简报 ◆低税率及营业外收入提升净利润增幅 1H18公司营业收入同比增长10.8%至91.6亿元人民币，增幅不及市场预期，主要受到期内不利汇率影响。期内毛利率在不利行业环境下依然同比提升0.6个百分点至32.3%，主要由于越南分部经营杠杆提高及宁波分部生产效率提升。归母净利润同比增长21.1%至21.7亿元人民币。主要由于1）越南工厂税率优惠令有效税率下降至11.3%；2）可转债转股节省融资成本0.41亿元；3）利息收入及汇兑损益分别同比提升0.46亿元/0.59亿元。叠加可转债转股摊薄效应，中期EPS 1.45元，同比增长14.2%，中期股息每股0.85元。 ◆效率提升及海外扩张驱动产能增长 期内公司整体生产量同比增长约15%。其中1）宁波工厂工人整体效率提升7%；2）柬埔寨工厂人均产出同比提升17%，成衣效率（以宁波工厂为参照，下同）由去年70%提升至85%左右。而柬埔寨的产能依旧增长，2Q18阿迪达斯吊挂成衣工厂投产，目前成衣产能占整体的13%；3）越南工厂成衣效率由60%提升至70%。而越南的产能仍在高速扩张，5000人制衣工厂在建。目前越南产能占比约12%。4）同时越南面料日产达220吨，占公司整体40%，预计今年末可达250吨日产能力，支撑越南、柬埔寨两地的成衣产能扩张进程。上半年公司资本开支为7.55亿元，主要用于生产设备的购买及工厂大楼的建设。预计未来产能整体增速依然维持10%-15%左右。 ◆下半年展望正面 公司订单充足，美国及内地市场客户需求的增长强劲，弥补欧洲、日本客户订单的下降。上半年不利汇率变动拖累毛利率表现1个点以上，预计下半年核心业务盈利能力将有所回升：1）人民币进入贬值通道利好出口业务；2）部分制鞋产能上半年由内地搬至越南，下半年将恢复增长；3）越南工厂爬坡提升经营杠杆；4）自动化水平提升整体工人生产效率。 ◆提升目标价至104.55 港元，维持“买入”评级 维持18-20 年EPS 预测3.02/3.64/4.26 元人民币。我们持续看好公司产能扩张进程及订单消化能力，同时对下半年盈利展望正面，提升目标价至104.55 港币，对应2018/2019年30x/25x PE，维持“买入”评级。 ◆风险提示：海外产能扩张不及预期；人民币升值；主要客户订单下滑 业绩预测和估值指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元人民币） 15,099 18,085 21,279 24,885 28,767 营业收入增长率 19.5% 19.8% 17.7% 16.9% 15.6% 净利润（百万元人民币） 2,948 3,763 4,532 5,467 6,394 净利润增长率 25.2% 27.7% 20.4% 20.6% 17.0% EPS（元人民币） 2.11 2.58 3.02 3.64 4.26 ROE（归属母公司） 19.3% 19.0% 20.5% 22.0% 22.8% P/E 39.3 32.1 27.5 22.8 19.5 P/B 8 6 5 5 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价为2018年8月27日收盘价，港币对人民币汇率取0.868 表1： 买入（维持） 当前价/目标价(港元）：95.45/104.55港币 目标期限：6-12个月 分析师 周 翔 (SAC编号：S0930518080002) 021-22169326 zhouxiang@ebscn.com 李婕 (SAC编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 秦波 (SAC编号：S0930514060003) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 15.03 总市值(亿港元)：1,434.83 一年最低/最高(港元)：57.65/102.00 近3月换手率(%)：18.5 股价表现(一年) 收益表现 一个月 三个月 十二个月 相对 1.1 167.7 55.0 绝对 -0.8 179.6 56.5 相关研报 核心客户订单持续增长，双轮驱动产能扩张.......................................2018-03-28 海外拓展前景广阔 ..........................................2017-11-27 整体业绩略超预期，前景向好 ..........................................2017-08-21 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%17-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07申洲国际 恒生指数 2018-08-27 申洲国际（2313.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图1：申洲国际PE-Forward 12M 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 051015202530S-11J-12M-12S-12J-13M-13S-13J-14M-14S-14J-15M-15S-15J-16M-16S-16J-17M-17S-17J-18M-18国投瑞银 2018-08-27 申洲国际（2313.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 附录： 表2：利润表 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 15,099 18,085 21,279 24,885 28,767 营业成本 -10,190 -12,414 -14,640 -16,954 -19,532 营业毛利 4,909 5,671 6,639 7,931 9,236 销售费用 -354 -470 -531 -622 -719 管理费用 -1,103 -1,231 -1,448 -1,717 -1,973 EBITDA 4,436 5,191 5,907 6,986 8,091 折旧 -675 -784 -852 -973 -1,102 EBIT 3,760 4,408 5,055 6,012 6,989 净利息费用/收入 -120 -123 -81 -81 -81 EBT 3,643 4,288 4,979 5,936 6,913 所得税 -695 -528 -447 -469 -519 净利润(含少数股东损益) 2,948 3,760 4,532 5,467 6,394 净利润(不含少数股东损益) 2,948 3,763 4,532 5,467 6,394 年内已发行普通股加权平均数 1,399 1,503 1,503 1,503 1,503 EPS 2.11 2.58 3.02 3.64 4.26 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 表3：资产负债表 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 12835 15206 17034 19351 22377 现金及等价物 2106 2472 3337 4387 5908 应收账款及应收票据合计 3327 3625 4156 4556 5304 存货（净值） 3699 4477 4908 5775 6532 其他流动资产 3703 4632 4632 4632 4632 非流动资产： 8981 8887 9504 10046 10430 物业、厂房及设备 7013 7117 7666 8144 8471 土地使用权 923 957 1030 1100 1167 委托贷款 0 0 0 0 0 无形资产 105 98 93 87 78 其他非流动资产 939 715 715 715 715 总资产 21816 24093 26538 29397 32808 流动负债： 3094 4265 4444 4570 4783 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1241 2130 2130 2130 2130 应付账款及票据 758 873 1052 1177 1391 应交税费 291 291 291 291 291 其他流动负债 804 971 971 971 971 非流动负债： 3412 3 3 3 3 经营性负债合计 6506 4269 4448 4573 4787 股本 142 151 151 151 151 储备 14951 19470 21736 24469 27666 少数股东权益 217 203 203 203 203 股东权益合计(不含少数股东权益) 15093 19621 21887 24621 27818 股东权益合计(含少数股东权益) 15309 19825 22090 24824 28021 负债及股东权益总计 21816 24093 26538 29397 32808 2018-08-27 申洲国际（2313.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 表4：现金流量表 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 3061 3689 4601 5299 6204 净利润 2948 3763 4532 5467 6394 折旧摊销 675 784 852 973 1102 营运资本变化 -849 -730 -783 -1142 -1292 其他经营活动产生的现金流量净额 288 -128 0 0 0 投资活动现金流 -2487 -1727 -1470 -1515 -1486 资本性支出 -2097 -1129 -1470 -1515 -1486 投资变化 -1850 -729 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 1459 131 0 0 0 融资活动现金流 -347 -1596 -2266 -2734 -3197 债务增加 2036 1437 0 0 0 债务减少 -1451 -548 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 -1254 -2484 -2266 -2734 -3197 其他筹资活动产生的现金流量净额 323 -1 0 0 0 净现金流 290 366 866 1050 1521 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 表5：关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 19.5% 19.8% 17.7% 16.9% 15.6% 净利润增长率 25.2% 27.7% 20.4% 20.6% 17.0% EBITDA增长率 26.4% 17.0% 13.8% 18.3% 15.8% EBT增长率 26.2% 17.7% 16.1% 19.2% 16.5% 估值指标 PE 39.32 32.11 27.47 22.77 19.47 PB 7.57 5.85 5.25 4.67 4.14 EV/EBITDA 27.12 22.67 19.81 16.62 14.19 EV/EBIT 31.99 26.71 23.15 19.31 16.42 EV/NOPLAT 33.03 27.45 23.50 19.56 16.60 EV/Sales 7.97 6.51 5.50 4.67 3.99 盈利能力（%） 毛利率 32.5% 31.4% 31.2% 31.9% 32.1% EBITDA率 29.4% 28.7% 27.8% 28.1% 28.1% EBT率 24.1% 23.7% 23.4% 23.9% 24.0% 税后净利润率（归