敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 全年高增长可期股价超跌凸显机会 ——慈文传媒（002343）2018半年报点评 2018年08月27日 推荐/首次 慈文传媒 财报点评 郑闵钢 分析师 执业证书编号：S1480510120012 zhengmgdxs@hotmail.com 010-66554031 事件： 公司于2018年8月26日发布2018半年报：报告期内，公司实现营业收入75,754.17万元，较上年同期增长127.37%；归属上市公司股东净利润19,305.54万元，较上年同期增长153.40%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18,913.53万元，同比增长192.17%。公司预测2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间24,000-28,000万元，同比增加60.53%-87.29%。 表1:季度财务指标 指标 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 营业收入（百万元） 973.50 111.04 222.13 229.06 1103.37 286.29 471.26 增长率（%） 73.19% -10.88% -27.02% -45.94% 13.34% 157.82% 112.15% 毛利率（%） 34.55% 44.88% 37.48% 56.05% 44.01% 19.42% 20.62% 期间费用率（%） 5.08% 31.88% 16.91% 27.44% 8.26% 10.76% 7.66% 营业利润率（%） 20.26% 21.84% 25.85% 30.90% 24.14% 35.89% 28.43% 净利润（百万元） 161.15 28.85 49.37 74.68 258.79 87.28 109.20 增长率（%） 6.15% 42.92% -31.38% 46.87% 60.59% 202.58% 121.18% 每股盈利（季度，元） 0.327 0.065 0.108 0.166 0.556 0.187 0.176 资产负债率（%） 65.44% 65.78% 65.04% 65.49% 49.84% 47.11% 42.39% 净资产收益率（%） 11.22% 2.07% 3.38% 5.04% 12.34% 3.18% 3.75% 总资产收益率（%） 3.82% 0.71% 1.17% 1.75% 5.33% 1.64% 2.07% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 观点： 2018.H1业绩符合公司于一季报中披露的预测，报告期内公司业绩表现优异，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比大幅增长，其中扣非净利润增长幅度大于净利润的原因主要是政府补助同期减少了509万元。期间费用方面，销售费用、管理费用、财务费用为932万元、3,356万元、2,402万元，分别同比减少59.10%、增长23.95%、增长4.02%，其中销售费用的大幅下降的主要原因会计政策变动，游戏业务CPC采购流量推广的费用由销售费用转为营业成本，营业成本同比增幅大于营业收入的原因也在于此。  影视剧板块，报告期内收入58,877万元，同比大幅增长431.48%。共有三部剧在报告期内确认首轮发行收入，其中《杨凌传》（原名《回到明朝当王爷》）于Q1确认收入，《急速青春》、《爵迹之临界天下》于Q2确认收入，公司已播出的剧中还包括近期大火的《沙海》，预计该剧Q3可以确认收入。公司产出了数部现实题材宣扬社会正能量的大剧如《风暴舞》、《那些年，我们正年轻》，这些作品均受到了权威媒体如 东兴证券财报点评 慈文传媒（002343）：全年高增长可期股价超跌凸显机会 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES文汇报、新华社的关注与宣传。公司项目储备丰富，除了下半年已经开播的《沙海》、《那些年，我们正年轻》以外《大秦帝国》、《弹痕》、《紫川》等重点项目也在进行当中。前期爆款《楚乔传》开启二轮播映，同时继续海外热播，该剧英文版与西班牙语版已覆盖美洲、澳洲地区，一方面产品的长尾效应得到开发，另一方面，中报中虽未披露海外发行收入，结合2017年近300%的同比增长，我们认为未来的海外发行收入是值得期待的。  游戏板块，报告期内收入16,790万元，同比减少20.91%，毛利率31.41%，同比减少值为11.39%，主要原因还是会计政策的变动。赞成科技于2017年完成对赌，今年为对赌期过后第一年，半年报数据来看收入有所下降，但赞成科技大股东于浩洋以1.1亿元参与了2017年慈文的定增，双方绑定程度较深，我们认为未来游戏板块管理层仍是稳定的，主要风险还是来自于游戏行业内部。 结论： 我们认为，无论是电视剧还是电影，行业已经走进了内容为王的时代。持有《电视剧制作许可证（甲种）》的机构数从 2014 年的 137 家降至 2018 年的 113 家，备案、生产、取证、首播的内容作品数量均明显下降。电影票房也正在向着头部影片集中，TOP10乃至TOP5影片的票房占比由2014年的40%/25%提升至2017年的60%/46%。以上迹象均表明了行业洗牌的加速，而行业集中度的提升均将长期利好具有稳定生产优秀作品能力的龙头公司。 此外，对于近期的限薪事件，公司作为签署声明的六大制作公司之一，演员薪酬的下降将有利于公司缩减成本，并且调整成本结构，但视频网站同样存在削减采购成本的诉求，因此预计此事件对公司未来报表的影响是同时减小公司的收入与成本，而毛利润与毛利率将得到提升。 我们预计公司2018年-2020年营业收入分别为25.2亿元、31.88亿元和38.82亿元；每股收益分别为1.21元、1.57元和1.86元，对应PE分别为10X、8X和7X，首次给予公司“推荐”评级。 风险提示：影视剧监管政策趋严；行业竞争加剧；大额限售股将解禁。 东兴证券财报点评 慈文传媒（002343）：全年高增长可期股价超跌凸显机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表4:公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 2847 4263 5031 6843 8516 营业收入 1826 1666 2520 3188 3882 货币资金 772 1491 1512 1913 2765 营业成本 1212 919 1491 1882 2332 应收账款 1107 1474 1880 2600 3030 营业税金及附加 6 10 10 13 16 其他应收款 2 2 3 4 5 营业费用 49 97 88 112 136 预付款项 61 48 63 82 105 管理费用 57 68 151 201 245 存货 875 1181 1496 2155 2506 财务费用 39 62 70 80 90 其他流动资产 17 49 62 72 83 资产减值损失 84.47 116.78 140.00 160.00 180.00 非流动资产合计 1112 1131 1147 1159 1169 公允价值变动收益 -0.81 0.81 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 6 6 6 6 6 投资净收益 1.23 -0.88 10.00 10.00 10.00 固定资产 39.46 35.27 35.74 35.84 35.77 营业利润 378 419 580 751 894 无形资产 23 19 19 19 19 营业外收入 13.41 0.86 10.00 10.00 10.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 0.09 0.05 1.00 1.00 1.00 资产总计 3959 5394 6178 8002 9685 利润总额 391 420 589 760 903 流动负债合计 1826 2263 2662 3901 4892 所得税 87 8 11 14 17 短期借款 468 493 275 341 0 净利润 304 412 578 746 886 应付账款 386 396 551 748 895 少数股东损益 14 3 1 1 1 预收款项 234 616 1373 2329 3494 归属母公司净利润 290 408 577 745 884 一年内到期的非流动负债 47 285 0 0 0 EBITDA 444 503 655 836 989 非流动负债合计 765 425 349 349 349 EPS（元） 0.92 1.29 1.21 1.57 1.86 长期借款 426 347 347 347 347 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 2591 2688 3010 4250 5240 成长能力 少数股东权益 23 69 71 72 74 营业收入增长 113.34% -8.79% 51.32% 26.50% 21.76% 实收资本（或股本） 441 466 475 475 475 营业利润增长 50.20% 10.78% 38.53% 29.51% 18.92% 资本公积 105 992 992 992 992 归属于母公司净利润增长 45.63% 40.78% 41.17% 29.14% 18.73% 未分配利润 786 1146 1562 2092 2726 获利能力 归属母公司股东权益合计 1345 2636 3097 3680 4372 毛利率(%) 33.61% 44.85% 40.86% 40.98% 39.92% 负债和所有者权益 3959 5394 6178 8002 9685 净利率(%) 16.65% 24.72% 22.93% 23.40% 22.81% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 7.33% 7.57% 9.33% 9.31% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 21.57% 15.49% 18.62% 20.23% 20.22% 经营活动现金流 101 161 926 739 1659 偿债能力 净利润 304 412 578 746 886 资产负债率(%) 65% 50% 49% 53% 54% 折旧摊销 26.84 22.27 3.53 3.89 4.07 流动比率 1.56 1.88 1.89 1.75 1.74 财务费用 39 62 70 80 90 速动比率 1.08 1.36 1.33 1.20 1.23 应收账款减少 -237 -367 -405 -720 -431 营运能力 预收帐款增加 169 382 756 956 1165 总资产周转率 0.53