吸并王府井国际追溯调整&利息收入带来财务费用下降，18H1营收微增，净利增+145%！

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 王府井（600859） 证券研究报告 2018年08月27日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.42元 目标价格 21.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 776.25 流通A股股本(百万股) 305.21 A股总市值(百万元) 12,746.03 流通A股市值(百万元) 5,011.52 每股净资产(元) 13.44 资产负债率(%) 40.67 一年内最高/最低(元) 25.97/15.67 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴晓楠 分析师 SAC执业证书编号：S1110517050001 wuxiaonan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《王府井-季报点评:18Q1净利翻倍超预期，经营改善趋势持续，期待改革整合带来长期空间！》 2018-04-29 2 《王府井-年报点评报告:受益消费升级&贝尔蒙特并表，全年业绩增18.60%，划入首旅前景可期！》 2018-03-25 3 《王府井-半年报点评:贝尔蒙特并表致1H17业绩+23.17%，整体上市优化层级稳步推进改革！》 2017-08-29 股价走势 吸并王府井国际追溯调整&利息收入带来财务费用下降，18H1营收微增，净利增+145%！ 2018H1整体情况：营收微增，净利涨幅逐季增大。总营收132亿，+3%yoy，Q1/Q2分别为71.5/60.5亿，增速+6%/-0.4%；归母净利7.6亿，+145%yoy，Q1/Q2分别为4.5/3亿，增速+108%/+239%；扣非后归母净利7.31亿，+61.22%yoy，Q1/Q2分别为4.43/2.88亿，增速+143.41%/+6.19；EPS为0.97元/股。公司上半年收入增幅与宏观经济走势趋同，Q2受中美贸易摩擦及去杠杆等宏观因素影响，收入增速回落至-0.36%。18年1月吸并王府井国际完成，追溯调整去年利润基数下调，叠加Q1利息收入增加本期财务费用大幅减少，共致本期净利上涨幅度较大。H1经营活动现金流净额1.05亿，较同期减少1.75亿，主要因期内支付供应商货款、租赁费、物业管理费增加影响所致。 收入端：百货中化妆品增长强势，奥莱快速提升持续发力。上半年整体营收131.99亿，+3.04%yoy。会员销售贡献率占比近 55%（Q2会员消费增幅12.2%），对整体销售额提升贡献突出，有效弥补非会员销售下降的影响，期内客单价同比增长超8%，交易次数同比下滑近4%。分业态：百货/购物中心106.32亿（占比超80%），+1.18%yoy；奥莱营收17.5亿，+8.44%yoy成为公司新生力量。上半年无新增门店，拟于2019年开设昆明滇池奥莱，报告期末54家连锁门店覆盖全国七大经济区、20省市的30个城市。 盈利端：毛利率同比+0.56pct，归母净利同比增145%。①期内综合毛利率21.24%，同比+0.56pct，主营业务中百货/购物中心毛利率17.25%，同比-0.21pct；奥莱10.96％，同比-0.09pct；结合首旅集团旗下酒店和旅游资源，延展经营范围，租赁和其他业务毛利率提升，带动整体毛利率向上。②三项费用合计16.82亿，同比+3.04%，期间费用率12.75%，同比-1.99pct。其中：销售费用率10.57%，同比-0.06pct，销售费用因物业、租赁等费用增加同比+2.5%，但由于收入规模上涨致销售费用率同比微降0.06cpt；管理费用率3.48%，同比+0.1pct，员工薪酬及社保等费用增加所致；财务费用率-1.31%，同比-2.04pct，主要因利息收入同比+114.63%及利息支出同比-67.04%。③上半年归母净利7.6亿，同比+145%，主要因吸并完成后下调利润基数以及财务费用大幅减少。 三大主力业态持续优化内部经营，加强外部合作提升盈利能力；积极创新打造全渠道零售网络，并入首旅后资源整合&国企改革或将落地。 维持盈利预测，维持买入评级。王府井是为数不多以百货为核心，购物中心、奥莱、超市多业态并举，全渠道发展布局全国的优质平台。综合预计2018-20年归母净利分别为11.5/13/15亿，当前市值对应13/12/10xPE，维持买入评级。 风险提示：消费复苏持续存在不确定性，划入首旅整合进度不达预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 17,795.12 26,085.22 29,998.01 34,797.69 41,061.27 增长率(%) 2.70 46.59 15.00 16.00 18.00 EBITDA(百万元) 1,053.61 1,645.12 1,561.21 1,653.92 1,882.02 净利润(百万元) 574.83 909.82 1,149.69 1,299.77 1,499.30 增长率(%) (13.07) 58.27 26.36 13.05 15.35 EPS(元/股) 0.74 1.17 1.48 1.67 1.93 市盈率(P/E) 22.17 14.01 11.09 9.81 8.50 市净率(P/B) 1.23 1.25 1.22 1.15 1.06 市销率(P/S) 0.72 0.49 0.42 0.37 0.31 EV/EBITDA 4.74 4.81 3.39 1.55 (0.28) 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-14%-2%10%22%34%46%2017-082017-122018-04王府井 一般零售 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2018H1整体情况：营收微增，净利涨幅逐季增大。总营收132亿，+3%yoy，Q1/Q2分别为71.5/60.5亿，增速+6%/-0.4%；归母净利7.6亿，+145%yoy，Q1/Q2分别为4.5/3亿，增速+108%/+239%；扣非后归母净利7.31亿，+61.22%yoy，Q1/Q2分别为4.43/2.88亿，增速+143.41%/+6.19；EPS为0.97元/股。公司上半年收入增幅与宏观经济走势趋同，Q2受中美贸易摩擦及去杠杆等宏观因素影响，收入增速回落至-0.36%。18年1月吸并王府井国际完成，追溯调整去年利润基数下调，叠加Q1利息收入增加本期财务费用大幅减少，共致本期净利上涨幅度较大。H1经营活动现金流净额1.05亿，较同期减少1.75亿，主要因期内支付供应商货款、租赁费、物业管理费增加影响所致。 图1：18H1营收131.99亿，+3.04%yoy 图2：18H1归母净利7.56亿，+145.42%yoy 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入端：百货中化妆品增长强势，奥莱快速提升持续发力。上半年整体营收131.99亿，+3.04%yoy。会员销售贡献率占比近 55%（Q2会员消费增幅12.2%），对整体销售额提升贡献突出，有效弥补非会员销售下降的影响，期内客单价同比增长超8%，交易次数同比下滑近4%。 ①分业态：百货/购物中心106.32亿（占比超80%），+1.18%yoy；奥莱营收17.5亿，+8.44%yoy成为公司新生力量。上半年无新增门店，拟于2019年开设昆明滇池奥莱，报告期末54家连锁门店覆盖全国七大经济区、20省市的30个城市。 ②分品类：百货业态销售TOP5分别为女装、化妆、男装、珠宝和鞋帽，合计占比近65%；化妆品增幅超15%，男、女装小幅增长，珠宝和鞋帽小幅下降。奥莱业态女装、运动、男装、鞋包销售占比超90%，运动增幅达29%，女装下降5%。 ③分模式：联营收入103.79亿（占比78.63%），-1.56%yoy，或适当收缩；自营收入19.8亿（占比15%），+25.39%yoy，加大引进体现新生活方式的商品资源以及进口优质商品，强化自营吸引客流回归；租赁收入3.19亿（占比2.41%），+22.63%yoy，加大餐饮、娱乐等服务功能出租力度，丰富业态结构有效创收。 ④分地区：收入增长主要来自中西部地区成熟和成长型门店，西南营收35.92亿，+7.77%yoy，贵州销售增幅超13%，增长动能强劲；东北区规模较小增速14.78%领跑各大区；华北区作为大本营营收42.55亿，-2.16%yoy，一线城市及东部地区呈小幅下滑态势。 图3：18H1联营收入103.79亿，-1.56%yoy 图4：18H1西南区营收35.92亿，+7.77%yoy 182.64 197.90 182.77 173.28 177.95 260.85 131.99 8.97% 8.35% -7.64% -5.19% 2.70% 11.09% 3.04% -10%-5%0%5%10%15%0501001502002503002012201320142015201620172018H1营业收入（亿） 同比 6.73 6.94 6.36 6.61 5.75 9.10 7.56 15.56% 3.09% -8.36% 3.96% -13.07% 18.60% 145.42% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468102012201320142015201620172018H1归母净利（亿） 同比 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 盈利端：毛利率同比+0.56pct，归母净利同比增145%。①期内综合毛利率21.24%，同比+0.56pct，主营业务中百货/购物中心毛利率17.25%，同比-0.21pct；奥莱10.96％，同比-0.09pct；结合首旅集团旗下酒店和旅游资源，延展经营范围，租赁和其他业务毛利率提升，带动整体毛利率向上。 ②三项费用合计16.82亿，同比+3.04%，期间费用率12.75%，同比-1.99pct。其中：销售费用率10.57%，同比-0.06pct，销售费用因物业、租赁等费用增加同比+2.5%，但由于收入规模上涨致销售费用率同比微降0.06cpt；管理费用率3.48%，同比+0.1pct，员工薪酬及社保等费用增加所致；财务费用率-1.31%，同比-2.04pct，主要因利息收入同比+114.63%及利息支出同比-67.04%。 ③上半年归母净利7.6亿，同比+145%，主要因吸并完成后下调利润基数以及财务费用大幅减少。经营层面看，18H1主力门店利润贡献情况：成都店2.64亿，+8.1%yoy；西宁店0.6亿，+11.7%yoy；长沙店0.55亿，+18.5%yoy，带动整体净利增长；亏损门店大幅减亏，福州王府井百货减亏超890万；佛山王府井商业减亏超500万；北京长安商场减亏近340万。 图5：18H1毛利率21.24%，净利率5.73% 图6：18H1期间费用率12.75% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 三大主力业态持续优化内部经营，加强外部合作提升盈利能力；积极创新打造全渠道零售网络，并入首旅后资源整合&国企改革或将落地。 ①多业态并举，覆盖全国市场。公司旗下拥有百货、购物中心、奥莱共计54家门店，以北京为核心开拓全国七大经济区市场，其中华北和西南地区18H1营收占比分别为34.36%%和29.01%，是主要收入来源地。公司此前收购春天百货13家门店、贝尔蒙特注入春天，百货布局进一步完善，推进门店扩租，不断向购物中心化