首席宏评系列（第47期）：811汇改三周年回顾与展望：汇率贬值压力犹在，汇改进程一波三折

请务必阅读正文后免责条款 宏观快评 2018年8月26日 宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号: S1060118070054 电话 010-56610360 邮箱 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评系列（第47期） 汇率贬值压力犹在，汇改进程一波三折 ——811汇改三周年回顾与展望 平安观点: 自2015年811汇改以来，人民币兑美元汇率的走势，大致可以分为贬值、升值和迅速贬值三个阶段。人民币兑CFETS货币篮汇率指数的变动，也可以分为贬值、升值和迅速贬值三个阶段。通过分析上述变化的时点，可以发现央行是否启用逆周期因子，似乎更多地取决于人民币兑CFETS篮子的汇率变动，而非人民币兑美元汇率的变动。从短期来看，中美利差的变动可以较好地解释人民币兑美元汇率的变动。展望未来，在2018年下半年与2019年上半年，美联储将会继续收紧货币政策（未来一年间仍然可能加息3-4次），而中国央行至少不会显著收紧货币政策，因此中美利差继续收窄将是大概率事件。未来一段时间之内，人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。针对2018年以来人民币兑美元汇率新一轮贬值压力，目前央行已经提高了金融机构远期售汇的风险准备金，并且重启了逆周期因子。如果未来贬值压力继续加剧的话，中国央行还可以通过加强资本流出管理、动用外汇储备，甚至干预香港离岸市场等手段进行应对。这就意味着，短期内中国央行将人民币兑美元汇率稳定在7之内的能力很强。 自2015年811汇改已经三年有余。回顾人民币兑美元汇率的走势，大致可以分为三个阶段：第一阶段是2015年8月10日至2017年1月4日，人民币兑美元汇率中间价由6.1162逐渐下行至6.9526，贬值幅度约为13.7%；第二阶段是2017年1月4日至2018年4月2日，人民币兑美元汇率中间价由6.9529逐渐上行至6.2764，升值幅度约为9.7%； 第三阶段是2018年4月2日至2018年8月16日，人民币兑美元汇率中间价由6.2764迅速下行至6.8946，贬值幅度达到9.8%。不难看出，人民币兑美元汇率在第三阶段的贬值速度要远快于第一阶段。当前人民币兑美元汇率中间价的水平，距离811汇改之后的人民币兑美元汇率新低已经不远。 在2016年年初，为了抑制811汇改之后人民币兑美元汇率的过快贬值，中国央行开始实施“收盘价+货币篮”的双目标中间价定价机制。人民币兑美元汇率中间价的制定，要等权重地参考如下两个目标，一是人民币兑美元汇率上一日的收盘价（这实际上由市场供求来决定），二是维持24小时（后来改为15小时）之内人民币兑CFETS货币篮的汇率指数不变（这实际上类似于盯住一篮子）。 而自2016年年初以来人民币兑CFETS货币篮汇率指数的变动，事实上也可以分为三个阶段：第一阶段是2015年12月31日至2017年5月26日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由100.94逐渐下行至92.26，贬值了大约8.6%；第二阶段是2017年5月26日至2018年5月18日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由92.26逐渐上行至97.88，升值了大约6.1%；第三阶段是2018年5月18日至2018年7月31日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数由97.88骤降至92.41，贬值了大约5.6%。同样，人民币兑CFETS篮子汇率指数在第三阶段的贬值速度要显著快于第一阶段，且目前的水平距离历史最低值也已经不远。 2 / 4 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 图表1 人民币兑美元汇率中间价与人民币兑CFETS篮子汇率指数 资料来源：WIND,平安证券研究所 从上述时点分析来看，中国央行在2017年5月下旬再度修改人民币汇率中间价定价机制，将上述双目标定价机制改为“收盘价+货币篮+逆周期因子”的三目标机制，直接目的似乎是为了遏制人民币兑CFETS篮子汇率指数的贬值。在三目标机制推出之后，人民币兑美元汇率与人民币兑CFETS篮子汇率指数双双上升，说明逆周期因子取得了预期的效果。而2018年8月下旬中国央行宣布重启逆周期因子之时，人民币兑CFETS货币篮汇率指数又已经逼近了历史低位。上述分析表明，央行是否启用逆周期因子，似乎更多地取决于人民币兑CFETS篮子的汇率变动，而非人民币兑美元汇率的变动。 当然，人民币兑美元汇率的变动，在一定程度上也受到美元指数（这主要刻画了美元兑主要发达国家货币汇率的变化）变动的影响。自2016年年初中国央行引入CFETS货币篮之后，人民币兑美元汇率与美元指数的正相关性显著增强。美元指数在2016年12月28日迎来由盛转衰的拐点、在2018年2月15日迎来由衰转盛的拐点，均略微领先前述人民币兑美元汇率的相应拐点（2017年1月4日与2018年4月2日）。 图表2 人民币兑美元汇率中间价与美元指数 资料来源：WIND,平安证券研究所 6.16.26.36.46.56.66.76.86.97.092.094.096.098.0100.0102.0104.015-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-08人民币兑CFETS货币篮指数人民币兑美元中间价（右轴）6.16.26.36.46.56.66.76.86.97.088.090.092.094.096.098.0100.0102.0104.015-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-08美元指数人民币兑美元汇率中间价（右轴） 宏观·宏观快评 3 / 4 请务必阅读正文后免责条款 从短期来看，中美利差的变动可以较好地解释人民币兑美元汇率的变动。在2015年8月至2016年11月中旬期间，主要受美联储收紧货币政策影响，中美利差不断收窄，这自然会导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。2016年11月下旬至2017年11月上旬期间，尽管美联储依然在收紧货币政策，但由于中国采取了金融去杠杆、控风险的强力举措，导致中国国内利率上升幅度超过美国利率，中美利差重新扩大，这事实上造成了人民币兑美元汇率的升值。2017年11月中旬至今，一方面美联储仍在继续收紧货币政策，另一方面中国央行从2018年第二季度开始显著放松货币政策，造成中美利差再度收窄，进而导致人民币兑美元汇率面临新的贬值压力。 展望未来，在2018年下半年与2019年上半年，美联储将会继续收紧货币政策（未来一年间仍然可能加息3-4次），而中国央行至少不会显著收紧货币政策，因此中美利差继续收窄将是大概率事件。甚至3个月银行间市场利率之差出现反转（也即中国短期利率低于美国）。这就意味着，未来一段时间之内，人民币兑美元汇率仍将面临贬值压力。 图表3 中美短期利率的变动 资料来源：WIND,平安证券研究所 针对2018年以来人民币兑美元汇率新一轮贬值压力，目前央行已经提高了金融机构远期售汇的风险准备金，并且重启了逆周期因子。如果未来贬值压力继续加剧的话，中国央行还可以通过加强资本流出管理、动用外汇储备，甚至干预香港离岸市场等手段进行应对。这就意味着，短期内中国央行将人民币兑美元汇率稳定在7之内的能力很强。 不过，如果说，让人民币汇率最终由市场供求来决定，是人民币汇率改革的未来方向的话，那么自811汇改以来，人民币汇率形成机制改革已经一波三折。在2015年811汇改至2015年年底的短暂时间里，人民币汇率形成机制一度进入了自由浮动时代（汇率中间价完全由市场供求来决定）。在2016年年初引入CFETS货币篮之后，人民币汇率形成机制事实上变为了“自由浮动+盯住一篮子”两种汇率机制的奇特组合。在2017年5月下旬引入逆周期因子之后，市场供求对人民币汇率中间价的影响进一步被削弱。在2018年年初央行宣布暂停逆周期因子之后，市场供求的力量有所增强。在2018年8月央行宣布重新引入逆周期因子之后，市场供求的力量无疑会再度被削弱。 当人民币兑美元汇率在基本面上依然面临一定的贬值压力之时，为了维持汇率稳定，央行不得不增强对外汇市场的干预，同时不得不削弱市场供求对汇率中间价的影响，这其实也是不得不为之的权宜之计。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.015-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-083个月SHIBOR利率3个月LIBOR利率 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不