2018年半年报点评：业绩低于预期，未来两年装机有望提速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月23日 华能新能源（958.HK） 海外新能源 业绩低于预期，未来两年装机有望提速 ——华能新能源（958.HK）2018年半年报点评 海外公司简报 ◆净利润略低于预期：上半年公司收入同比+12.5%至63亿元，净利润同比+15.6%至23.5亿元，EPS为0.22元。净利润低于预期主要是有效税率上升，以及生产运营成本增加。上半年公司发电量同比+14.7%至136亿千瓦时，其中风电+14.8%至129亿千瓦时，光伏+13.7%至7亿千瓦时。截至6月底，公司控股装机容量达到11.6GW，其中风电10.69GW、太阳能0.93GW。 ◆利用小时持续提升，有效税率有所增加：上半年公司风电利用小时同比+120小时至1,229小时（+10.8%），限电率下降2.7ppts至7.4%，较行业平均低1.3ppts。公司预计随着网架结构增强，限电率会进一步下降。预计全年公司限电率有望下降至5.5%左右。上半年公司平均电价下降1.1分/kwh，交易电量占比29.5%，与去年同期持平。交易电价折让略有提升，主要是云南因交易规则变化导致电价降低以及跨区输送电量增多。上半年公司有效税率提升5.3ppts至14.3%，主要是出免税期的机组逐渐增多。公司预计18-19年每年有效税率将提升约3ppts。 ◆预计18年新增400MW，未来两年装机有望提速：上半年公司实现新增光伏装机51.5MW，另有300MW风电项目纳入国家年度开发方案。目前公司已核准未建设项目约4GW，在建项目约1.78GW。公司指引全年新增装机约400MW，其中风电约350MW。尽管18年公司新增装机有所下降，但公司指引19、20年将分别新增装机0.8GW、1.2GW。第七批目录已于18年6月发布，公司共2.76GW项目获纳入。截至6月底，公司补贴应收款约94.8亿，其中第七批约31亿。公司预计每年回收补贴款保持30亿左右水平。预计下半年应收款补贴有望加速回收。 ◆维持“买入”评级，下调目标价至HK$3.09：公司限电率仍有下降空间，新增装机有望在未来两年提速。补贴回收有望在下半年加速，改善公司现金流及财务状况。根据公司最新指引，下调盈利预测至18-20年EPS分别为0.33、0.34、0.38元，预计收入、净利CAGR分别为8%、10%。目标价由HK$3.93下调至HK$3.09，维持“买入”。 ◆风险提示：风资源不及预期；限电改善不及预期；新增装机不及预期；融资成本大幅上升 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 9,239 10,554 11,697 12,357 13,392 营业收入增长率 26% 14% 11% 6% 8% 净利润（百万元） 2,659 3,012 3,442 3,586 4,037 净利润增长率 43% 13% 14% 4% 13% EPS（元）（摊薄） 0.27 0.29 0.33 0.34 0.38 ROE（归属股东)（摊薄） 13% 12% 12% 12% 12% P/E 8.2 7.6 6.9 6.6 5.9 P/B 1.1 0.9 0.9 0.8 0.7 资料来源：wind、光大证券研究所预测（股价为2018年8月22日收盘价） 买入（维持） 当前价/目标价：2.57/3.09港币 目标期限：6个月 分析师 殷磊 (执业证书编号：S0930515070001) 021-22169176 yinl@ebscn.com 联系人 刘佳 021-22167201 liujia1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 105.67 总市值(亿港币)：277.90 一年最低/最高(港币)：2.29/3.53 近3月换手率：55.2% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.8 -11.3 11.2 绝对 -7.4 -20.5 13.1 相关研报 1.华能新能源（958.hk）限电持续改善，净 利 略 超 预 期——华 能 新 能 源（958.HK）18Q1季报点评（2018-4-28） 2.华能新能源（959.hk）-利用小时持续改善，补贴回收向好（2018-3-27） 3.华能新能源（959.hk）-9月发电量大增，预计18年 装 机 增 速 回 升（2017-10-15） 2018-8-23 华能新能源（958.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：盈利调整 人民币百万 新2018E 旧2018E 变化% 新2019E 旧2019E 变化% 新2020E 旧2020E 变化% 营业收入 11,697 11,801 -0.9% 12,357 12,597 -1.9% 13,392 13,357 0.3% 净利润 3,442 3,674 -6.3% 3,586 4,019 -10.8% 4,037 4,460 -9.5% EPS（元） 0.33 0.35 -0.06 0.34 0.38 -10.8% 0.38 0.42 -9.5% 净利率 29.4% 31.1% -1.7 pct 29.0% 31.9% -2.9 pct 30.1% 33.4% -3.2 pct 资料来源：光大证券研究所 表2：DCF估值假设与目标价 WACC计算 人民币百万元 无风险利率 2.26% 现金流现值 27,713 贝塔 1.12 2025年FCF 7,006 风险溢价-% 15.40% 永续增长率 2% 权益成本-% 19.54% 终值折现值 59,099 债务成本-% 4.50% 企业价值 86,812 税率% 12.50% 净债务 -58,404 税后债务成本-% 3.94% 权益价值 28,408 目标负债率-% 70% 股份数（百万） 10,567 WACC-% 8.62% DCF目标价（港币） 3.09 资料来源：光大证券研究所 表3：DCF目标价敏感性分析（HK$） 永续增长率 WACC HK$3.09 7.12% 7.62% 8.12% 8.62% 9.12% 9.62% 10.12% 0.50% 3.97 3.15 2.44 1.83 1.28 0.80 0.37 1.00% 4.59 3.67 2.88 2.19 1.59 1.07 0.60 1.50% 5.32 4.27 3.37 2.61 1.95 1.37 0.86 2.00% 6.20 4.97 3.95 3.09 2.35 1.71 1.16 2.50% 7.26 5.82 4.63 3.65 2.82 2.10 1.49 3.00% 8.58 6.84 5.45 4.31 3.36 2.55 1.87 3.50% 10.26 8.12 6.44 5.10 4.00 3.08 2.30 资料来源：光大证券研究所 2018-8-23 华能新能源（958.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利润表（百万元人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 9,239 10,554 11,697 12,357 13,392 其他收入-经营 322 469 372 393 425 营业支出 -4,652 -5,372 -5,685 -6,052 -6,361 折旧摊销 -3,462 -3,798 -3,861 -4,124 -4,272 职工薪酬 -403 -514 -616 -651 -706 维修及保养费用 -189 -191 -246 -260 -281 管理费用 -223 -248 -274 -290 -314 其他支出 -375 -621 -688 -727 -788 营业利润 4,908 5,651 6,384 6,698 7,456 财务费用净额 -1,995 -2,238 -2,316 -2,305 -2,321 应占共同控制实体损益 -3 -5 -5 -5 -5 除税前利润 2,910 3,408 4,063 4,389 5,130 所得税 -202 -346 -569 -746 -1,026 少数股东权益 49 50 53 57 67 归属股东净利 2,659 3,012 3,442 3,586 4,037 每股基本及摊薄盈利（元） 0.27 0.29 0.33 0.34 0.38 资产负债表（百万元人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 8,696 11,242 13,548 15,307 17,542 存货 33 55 59 62 66 应收账款及应收票据 4,635 7,214 7,995 8,446 9,154 预付款项及其他 1,415 1,396 1,547 1,634 1,771 现金及现金等价物 2,570 2,503 3,874 5,090 6,478 其他流动资产 42 74 74 74 74 非流动资产 76,749 75,107 78,156 80,941 83,579 物业、厂房及设备 72,107 71,406 74,455 77,240 79,878 无形资产 654 621 621 621 621 于联营及合营公司权益 106 254 254 254 254 其他非流动资产 3,883 2,826 2,826 2,826 2,826 资产总计 85,445 86,349 91,704 96,248 101,121 流动负债 30,517 27,086 27,198 27,624 27,984 短期借款 22,563 20,353 20,100 20,100 20,100 其他 7,954 6,733 7,098 7,524 7,884 非流动负债 33,933 33,821 36,073 37,073 38,073 长期借款 28,372 29,451 31,704 32,704 33,704 其他 5,561 4,369 4,369 4,369 4,369 总负债 64,451 60,907 63,271 64,698 66,057 股本 9,728 10,567 10,567 10,567 10,567 储备 10,409 14,035 16,973 20,034 23,480 非控股权益 857 840 893 950 1,017 权益总额 20,994 25,442 28,433 31,550 35,063 现金流量表（百万元人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 7,338 7,681 9,100 9,956 10,209 除税前净利 2,910 3,408 4,063