液压件进口替代进行时，国际龙头雏形初显

恒立液压（601100） 证券研究报告·公司研究·通用机械 1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 液压件进口替代进行时，国际龙头雏形初显 增持（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,795 3,973 5,065 6,142 同比(%) 104.0% 42.1% 27.5% 21.3% 净利润(百万元) 382 790 1,039 1,282 同比(%) 442.9% 106.9% 31.4% 23.4% 每股收益(元/股) 0.61 0.90 1.18 1.45 P/E(倍) 34.94 23.64 17.98 14.58 投资要点 ◼ 国产液压件龙头，穿越行业周期，进口替代进行时 恒立液压是国内液压行业龙头，受益于下游工程机械行业复苏和泵阀放量，2018H1实现收入22亿（同比+59%），归母净利润4.6亿（同比+187%）。公司在挖机油缸领域国内市占率近50%，客户已涵盖卡特彼勒等国际龙头，2018H1收入9.9亿（+61%）。在技术壁垒更高、国外企业垄断程度更强的泵阀领域，公司已成功实现突破并开始放量，子公司液压科技2018H1实现收入3.2亿（+220%）。 2011 年行业下游挖机销量持续下滑，公司的业绩波动显著小于同期下游工程机械主机厂业绩波动，体现了强大的竞争力。2011-2017年公司通过大力发展非标油缸业务，同时投资高精密铸件和泵阀业务，平滑了行业下行趋势对公司业绩产生的影响。 当前工程机械行业复苏且进入新的周期健康发展，挖机销量触底回升，带动标准油缸需求上涨。公司乘势加大固定资产投资，通过投建铸件项目二期等，加速高端液压件国产化进程。 ◼ 液压油缸业务：传统挖机景气度持续，非标业务多点开花 2018年挖机销量持续超预期增长，预计全年销量18-19万台（+30%到+35%）。本轮复苏除了房地产和基建的推动因素外，还有很大的存量设备的更新需求。今天的市场，远比2011年健康许多。从销售政策（不打折，热门机型小幅涨价），首付比例（20%以上），逾期率（很低），机型分布（大挖崛起）等都反映的是下游真实的需求。我们预计2018-2020年全市场对挖机油缸的需求空间分别为28亿、31亿、34亿，预计公司挖机油缸业务的CAGR为14%。 非标油缸下游广阔，多点开花贡献业绩。盾构机油缸在国内市场的份额达70%以上，2017年此业务收入增长102%，我们预计未来将持续受益于地铁等项目的开工高增长态势。起重机油缸主要在美国市场布局，现已开发马尼托瓦克、斯诺克等龙头客户，开始进入业绩收获期。 ◼ 液压泵阀业务：趁工程机械行业之东风，有望成功进口替代 泵阀在液压系统的价值占比达60%（油缸仅占20%）。目前除卡特与小松自给自足外，国内泵阀市场主要由川崎重工和博世力士乐占据。 受益于挖机行业高景气，下游主机厂普遍面临零部件缺货窘境，这为恒立等内资液压企业实现进口替代带来机遇。恒立从基础材料——高精密铸件出发，以持续的高研发投入换来国产泵阀的真正突破。目前公司小挖泵阀已批量供应给三一、柳工、徐工等大型国内品牌；中挖泵阀也即将放量。在下游销量维持高位的紧俏局面下，公司的液压泵阀有望成为最佳受益品种，成功实现进口替代。根据我们测算，预计2018-2020年公司泵阀业务收入分别可达7.66亿、13.65亿、20.23亿，复合增速为101%。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020年净利润分别为7.9亿、10.4亿、12.8亿，对应PE分别为24倍、18倍、15倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济波动风险，贸易战升级影响海外经营风险，泵阀业务研发销售不及预期风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.18 20.78 一年最低/最高价 12.18/25.01 12.18/25.01 市净率(倍) 4.48 4.74 流通A股市值(百万元) 18680.76 18327.96 基础数据 每股净资产(元) 4.73 4.38 资产负债率(%) 38.29 38.01 总股本(百万股) 882.00 882.00 流通A股(百万股) 882.00 882.00 [Table_Report] 相关研究 1、《恒立液压：一季报业绩超预期，Q2持续高增长可期》2018-04-26 2、《恒立液压：业绩超预期，泵阀业务即将放量》2018-04-17 3、《恒立液压：业绩预告超预期，看好未来盈利弹性》2018-01-30 [Table_Author] 2018年08月21日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn -34%-17%0%17%34%51%69%86%103%2017-082017-122018-042018-08恒立液压沪深300 2 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 投资案件 1、 关键假设、驱动因素以及主要预测 关键假设： 1.2018-2020年挖机销量分别增长30%、15%、10%。 2.目前大挖、中挖、小挖油缸的单价分别为10000元/条、4000元/条、2000元/条，假设2018年涨价5%。 3.大挖、中挖、小挖泵阀的单价分别为10万/套、3.8万/套、1.7万/套。 驱动因素： 1. 下游挖机销量持续超预期。 2. 非标油缸业务不断拓展。 3. 液压泵阀开始放量。 主要预测： 1）挖机油缸：2018-2020年全市场对挖机油缸的需求空间分别为28亿、31亿、34亿，假设未来几年恒立在挖机油缸业务上的市占率维持在50%，那么公司挖机油业务收入的增速为20%、12%、10%。 2）非标油缸：综合考虑盾构机、起重系列、海工海事、新能源等其他领域油缸收入，预计公司非标油缸业务2018-2020年的增速分别为30%、20%、10%。 3）液压泵阀：预计2018-2020年公司泵阀收入增速分别为208%、78%、48%。 2、我们与市场不同的观点 1）持续高研发投入及高价值产出构筑深厚护城河，下游不断拓展将突破行业周期。 液压件作为重要的工业基础零部件，下游应用极其广泛，全球市场空间超2000亿。2013-2017年公司平均每年研发费用占收入比值将近6%，中挖泵阀等新产品的陆续上市和放量将为公司带来新的业绩增长点，实际增速将超行业增速。 2）液压系统成套供应能力已初见端倪，业绩有望大幅提升。 整个液压系统的价值量约为油缸的5倍。2017年公司液压成套装置收入1.7亿，液压系统销售市场已全面铺开, 品牌效应逐步形成。我们认为，随着公司产品线的不断拓展以及泵阀等高端液压件的客户认可度提升，公司转型系统集成商指日可待，产品价值量有望大幅提升。 3）以史为鉴，全球液压龙头雏形初显。 从全球范围来看，博世力士乐、川崎重工、伊顿、KYB等前6-7家龙头企业占据了国际液压市场80%~85%的市场份额。除了排名第一的博世力士乐已退市、无法拆分液压业务收入之外（2016年集团总营收达60亿美元），伊顿、川崎、KYB液压业务的收入规模（2017年分别为25、14、8.7亿美元）大幅超过恒立液压（2017年4.4亿美元），但增速已趋于平缓（低于20%），基本进入成熟期；其中伊顿的市值已接近330亿美元。而恒立2017年液压业务收入的增速超过100%，仍处于快速增长阶段，当前市值仅27亿美元（178亿人民币）；对比海外龙头目前的收入和市值规模，恒立未来成长空间可期。 3、 股价催化剂：泵阀放量进度超预期，挖机销量超预期。 4、主要风险因素：宏观经济波动风险、贸易战升级影响海外经营风险、泵阀业务研发销售不及预期风险。 3 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 国产液压件龙头，穿越行业周期，进口替代进行时 ........................................................... 5 1.1. 液压行业领导品牌，产品应用领域广泛 ............................................................................ 5 1.2. 下游强势复苏，业绩持续超预期增长 ................................................................................ 7 1.3. 持续高研发投入构筑深厚护城河，助力公司穿越周期 .................................................... 8 2. 行业垄断程度高，恒立跻身液压系统集成商 ..................................................................... 10 2.1. 液压系统总览：四大核心部件协同工作 .......................................................................... 10 2.2. 市场空间广阔，行业垄断程度高 ....................................................................................... 11 2.3. 国产液压件起步晚，中高端元件受制于人 ...................................................................... 12 2.4. 恒立液压：突破垄断，向系统集成商进军 ...................................................................... 14 3. 液压油缸：传统挖机业务景气度持续，非标业务多点开花 ............................................. 15 3.1. 挖机油缸受益于工程机械行业高增长周期 ...................................................................... 15 3.2. 非标油缸下游广阔，多点开花贡献业绩 .......................................................................... 17 3.2.1. 盾构机油缸：发展迅速，受益于轨道交通+地下综合管廊需求增加 .................. 18 3.2.2. 起重机械油缸：美国市场布局顺利，开始进入业绩收获期 ................................ 18 4. 液压泵阀：趁工程机械行业之东风，有望成功进口替代 ................................................. 20 4.1. 我国液压行业大而不强，泵阀市场被外企垄断 .............................................................. 20 4.2. 内生+外延潜心布局，趁工程机械行业之东风 ...............................