2018年半年报点评：业绩持续好转，关注未来放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月17日 证券研究报告•2018年半年报点评 增持 （首次） 当前价： 10.18元 锡业股份（000960） 有色金属 目标价： ——元（6个月） 业绩持续好转，关注未来放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘岗 执业证号：S1250517100001 电话：010-57631191 邮箱：lg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.69 流通A股(亿股) 12.09 52周内股价区间(元) 10.18-16.67 总市值(亿元) 169.88 总资产(亿元) 345.02 每股净资产(元) 6.88 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2018年半年报，2018年上半年实现营业收入200.6亿元，同比增长13.8亿元，增幅7.4%；实现净利润5.9亿元，同比增长21.3%；归属于上市公司股东的净利润4.5亿元，同比增长0.9亿元，增幅26.2%。  锡板块营收下降，锌板块盈利能力提高。公司上半年整体业绩提高，分业务板块有升有降。其中，锡锭、锡材营收分别同比降13.1%、2.3%。受益于锌价格上升，公司锌板块营收增加。锌精矿价格同比增8.4%，锌营收同比增14.7%，毛利率同比增7.1%，锌产品盈利能力显著提高。  成本控制加强，持续优化资产结构。公司成本工作不断强化，2018上半年主营业务成本费用占主营业务收入比重91.5%，同比小幅下降。同时，公司持续优化资产结构、资金效率，上半年公司资产负债率62.6%，同比下降约5%。  转型发展聚力突破，华联锌铟或将助力公司业绩腾飞。公司子公司华联锌铟上半年净利润5.9亿元，是公司主要业绩来源。目前华联锌铟下的募投项目“年产10万吨锌、 60吨铟项目”顺利实现联动试车。“南部选矿试验示范园区2000t/d多金属选厂工程项目”也在顺利进行中。上述两项目预期2018年年底建成，完全达产后将给公司带来共计超过3亿元/年税后净利润。此外，华联锌铟铜街-曼家寨360万吨/年采矿权证顺利取得，采矿扩建工程及其配套项目建设加紧推进。随着在建项目的推进与完成，华联锌铟盈利能力有望进一步提高，进而带动公司业绩提升。  盈利预测与评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.62元、0.77元、0.98元，对应PE分别为16倍、13倍和10倍。公司所处行业估值均值18年为16.8倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：锌、锡金属价格或大幅波动、产能释放或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 34410.17 37959.53 40056.96 42471.45 增长率 2.93% 10.31% 5.53% 6.03% 归属母公司净利润（百万元） 706.03 1029.98 1283.46 1638.03 增长率 418.68% 45.88% 24.61% 27.63% 每股收益EPS（元） 0.42 0.62 0.77 0.98 净资产收益率ROE 7.32% 9.72% 10.95% 12.45% PE 24 16 13 10 PB 1.39 1.26 1.14 1.02 数据来源：Wind，西南证券 -28% -19% -10% -0% 9% 18% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 锡业股份 沪深300 锡业股份（000960）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司概况：锡、铟双龙头企业 公司是一家以锡为主的综合性有色金属企业，是世界锡行业的龙头企业，主要从事锡、铜、锌、铟等有色金属的采、选，锡、铜金属的冶炼及锡、铜、锌等金属产品的贸易，同时还有锡材和锡化工等锡深加工业务，形成了公司矿山、冶炼、贸易三大业务板块。2005年以来公司锡金属产销量连续稳居全球第一， 2017年公司锡金属国内市场占有率43.55%，全球市场占有率21.08%。 公司主要产品有锡锭、阴极铜、锡铅焊料及无铅焊料、锡材、锡基合金、有机锡化工、无机锡化工产品及锌精矿含锌等14个系列660多个品种。 表1：公司主要业务情况 产品名称 主要应用 锡锭 在电子、食品、机械、电器、汽车、航天及其他工业领域有着极为广泛的作用 阴极铜 广泛运用于电器、轻工、机械制造、建筑业及国防工业等领域 锡材 主要运用于镀锡行业、有机合成、合金制造、电子工业及电脑、移动通讯、仪器仪表制造业、电器产品制造业、汽车工业和其他机器制造业等领域。 锡基合金 主要应用于电池、导电零件、轴承等制造行业。 锡化工产品 广泛应用于水泥添加剂、药剂、塑料、陶瓷、木材防腐、防污剂、涂料、催化剂、农用化学制品、阻燃剂及塑料稳定剂等方面。 锌精矿 生产金属锌、锌化合物等的主要原料。 数据来源：公司2018年中报，西南证券整理 公司拥有较丰富的锡、铟、铜、锌等有色金属矿产资源，公司所在的个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉，个旧矿区成矿条件良好，找矿前景广阔，公司每年找矿成果比较丰硕。 2015年公司通过重大资产重组收购华联锌铟75.74%股权后，奠定了公司锡、铟双龙头的市场地位。 云锡控股直接持有公司12.18%股权，并通过其全资子公司云南锡业集团间接持有公司 32.52%股权，共计持股44.7%；因此，云锡控股为公司实际控制人，云南锡业集团为公司的第一大股东。 2 公司业绩：盈利能力持续改善 受益于锡、锌和铜等金属价格上涨和剥离亏损铅资产、注入华联锌铟、红河资源等优质资产，改善公司经营状况，公司业绩逐步迎来反转。 2016 年，公司业绩成功扭亏为盈， 2017 年实现营收 344 亿元，归母净利润7亿元，同比增速更是高达 419%。 锡业股份（000960）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图1：公司2013-2017年营收情况 图2：公司2013-2017归母净利润情况 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 分业务来看，公司主要盈利来自于锡、锌两大业务板块。2017年，锡锭、锡材和锡化工产品分别实现毛利7.9、6.6和2.4 亿元，合计贡献毛利占比约48%。锌精矿实现毛利11.15 亿元，贡献毛利占比高达 32%。 图3：公司各项业务占比情况 数据来源：Wind，西南证券整理 3 上半年业绩分析：业绩持续好转 2018年上半年公司实现营业收入200.64亿元，同比增长13.79亿元，增幅7.38%；实现净利润5.92亿元，同比增长21.3%；归属于上市公司股东的净利润4.52亿元，同比增长0.93亿元，增幅26.16%。 公司上半年业绩持续好转，但分业务板块有升有降。其中，锡锭、锡材营收分别同比降13.05%、2.34%。受益于锌价格上升，公司锌板块营收增加。锌精矿价格同比增8.4%，锌营收同比增14.69%，毛利率同比增7.09个百分点，锌产品盈利能力显著提高。 锡业股份（000960）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图4：2017-2018上半年锌精矿价格 数据来源：Wind，西南证券整理 另外，公司成本工作不断强化，2018上半年主营业务成本费用占主营业务收入比重91.5%，同比小幅下降。同时，公司持续优化资产结构、资金效率，上半年公司资产负债率62.6%，同比下降约5%。 4 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司2019年由于10万吨锌项目逐步开始释放产能，因此锌收入增速逐步提高，2018-2020年增速分别为15%、20%、25%。 假设2：公司2018-2020年贸易产品毛利率保持稳定。 假设3：随着缅甸矿山资源逐步枯竭，上游供给端紧张，预期下半年锡价有望上涨，带动公司锡业务板块业绩回升，因此给予锡锭2018-2020年营收增速分别为-5.0%、2.0%、2.0%，锡材产品2018-2020年营收增速分别为18.0%、7.0%、7.0%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 贸易产品 收入 19,102.49 21203.8 22051.9 22934.0 增速 -8.67% 11.0% 4.0% 4.0% 毛利率 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 锡锭 收入 4,183.65 3974.5 4054.0 4135.0 增速 13.49% -5.0% 2.0% 2.0% 毛利率 18.8% 18.5% 19.0% 19.0% 锡材产品 收入 3,491.90 4120.4 4408.9 4717.5 增速 33.9% 18.0% 7.0% 7.0% 毛利率 18.9% 19.0% 19.5% 19.5% 锡化工产品 收入 1,092.66 1114.5 1136.8 1159.5 锡业股份（000960）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 增速 -3.1% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 21.5% 22.0% 22.0% 22.0% 锌精矿 收入 1,594.21 1833.3 2200.0 2750.0 增速 53.1% 15.0% 20.0% 25.0% 毛利率 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 铜产品 收入 3,931.84 4521.6 4747.7 4985.1 增速 25.19% 15.0% 5.0% 5.0% 毛利率 9.6% 10.0% 10.0% 10.0% 其他有色金属产品 收入 883.35 1060.0 1325.0 1656.3 增速 28.33% 20.0% 25.0% 25.0% 毛利率 21.4% 21.5% 21.5% 21.5% 其他业务 收入 130.07 131.4 132.7 134.0 增速 -29.37% 1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 39.0% 35.0% 35.0% 35.0% 合计 收入 34410.2 37959.5 40057.0 42471.4 增速 2.9% 10.3% 5.5% 6.0% 毛利率 10.1% 10.1% 10.7% 11.4% 数据来源：Wind，西南证券 根据以上说明和假设，我们预计公司2018-2020年的营业收入分别为379.6亿元、400.6亿元和424.7亿元，归母净利润分别为10.3亿元、12.8亿元和16.4亿元，EPS分别为0.62元、0.77元、0.98元，对应PE分别为16倍、13倍和10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 表3：可比公司估值情况 证券代码 证券名称 股价 EPS PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 600497.SH 驰宏锌锗 4.66 0.28 0.33 0.39 16.40 14.24 12.06 601168.SH 西部矿业 6.00 0.35 0.43 0.47 17.15 14.05 12.71 平均值 16.80 14.15 12.39 000960.SZ 锡业股份 10.18 0.62 0.77 0.98 16.49 13.24 10.37 数据来源：Wind，西南证券整理 锡业股份（000960）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A