中国中药2018半年报点评：配方颗粒高速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月15日 海外市场研究——中国中药（0570.HK） 医药 配方颗粒高速增长 ——中国中药(0570.HK)2018半年报点评 海外公司研究简报 ◆上半年业绩超预期：公司18年上半年收入54.6亿人民币（+40.1%）,毛利29.3亿元人民币（+35.1%），归母净利润7.6亿元（+27%），合EPS16.51分人民币，超出市场预期。盈利能力来看，18年上半年毛利率53.7%，同比降低了1.9PCT，下降主要是毛利率较低的饮片业务占比提升所致；净利率13.9%，同比降低1.4PCT。中期派发股息每股6.04港仙。 ◆中药配方颗粒快速增长：中药配方颗粒18年上半年收入34.9亿元（+37.2%），毛利20.4亿元（+38.5%），净利润6.3亿元（+29.3%），配方颗粒呈现加速增长趋势，略超预期。配方颗粒覆盖医院增至2907家，配药机投入达到4546台。配方颗粒销售智能化水平提高，通过配药机销售比例由29.6%增加至44.4%。我们预计公司中药配方颗粒业务18年维持约35%增速，未来将不断提升公司的盈利能力。 ◆饮片大幅扩张规模，与配方颗粒形成产业协同：中药饮片业务18H1收入6.4亿元（+245.3%），毛利9354万元（+127.2%），净利润3736万元（+81.9%）。公司此前收购4家饮片公司打通产业链上中末端：中端利用配方颗粒医院渠道优势，正逐步加快饮片板块布局；末端，通过智能配送中心提供饮片代煎、配送等服务。饮片业务仍有较大空间，预计18年销售额有望达到12亿元，实现中药饮片和配方颗粒比翼双飞。 ◆成药业务逐步复苏，大健康板块维持稳定：成药业务18年上半年13.1亿元（+14.1%，剔除两票制影响+9%），毛利7.9亿元（+22.6%），净利润1.7亿元（+11%）。核心OTC品种零售渠道逐步显现，同比增长25.5%，核心临床品种学术推广效应释放，同比增长10.1%，预计18年仍能保持低双位数增长。大健康板块目前3个国医馆在运营，同济堂产品结构调整导致收入略微下滑，预计未来产生稳定现金流。 ◆维持目标价6.8港元，维持“买入”评级：公司作为中医药配方颗粒龙头，同时积极布局饮片产业扩张规模，我们上调18-20年EPS为0.29/0.36/0.44元，当前股价对应PE为16/13/11x，给予公司2018年20倍PE，维持目标价6.8港元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：中药配方颗粒增长低于预期、中成药业务复苏慢于预期、配方颗粒政策放开的不确定性。 业绩预测和估值指标 指标(人民币) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,533 8,338 11,161 13,539 16,216 营业收入增长率 76.1% 27.6% 33.9% 21.3% 19.8% 净利润（百万元） 967 1,170 1,483 1,821 2,236 净利润增长率 55.5% 21.0% 26.7% 22.8% 22.8% EPS（人民币） 0.22 0.26 0.29 0.36 0.44 P/E 23 19 17 14 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（截至2018.8.14收盘价） 买入（维持） 当前价/目标价：5.87/6.8港元 目标期限：6个月 分析师 李君周(执业证书编号：S0930515080003) 021-22167360 lijz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：50.36 总市值(亿港元)：295.60 一年最低/最高(港元)：3.84-7.57 近3月换手率：43.5% 股价表现(一年) 资料来源：Wind 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14 -6 40 绝对 -16 4 43 相关研报 被 低 估 的 中 药 配 方 颗 粒 龙 头 企业..............................2018-01-23 引入战略投资者，有望带来协同效应........................2018-03-20 配方颗粒快速增长，加快中医药全产业链布局........................2018-03-28 -20%0%20%40%60%80%100%120%17-0817-1017-1218-0218-0418-06中国中药 恒生指数 2018-8-14 中国中药(570.HK) 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 销售收入 6,533 8,338 11,161 13,539 16,216 成本 -2,745 -3,686 -5,104 -6,261 -7,390 毛利 3,788 4,652 6,057 7,278 8,825 销售费用 -1,968 -2,437 -3,237 -3,859 -4,703 行政开支 -330 -349 -468 -567 -680 研发费用 -187 -202 -279 -338 -405 经营利润 1,377 1,787 2,241 2,649 3,200 财务成本 -73 -221 -271 -230 -230 税前利润 1,304 1,567 1,970 2,419 2,970 所得税 -217 -256 -321 -395 -485 期内全面收益 1,087 1,311 1,648 2,024 2,485 少数股东权益 120 141 165 202 248 净利润 967 1,170 1,483 1,821 2,236 每股收益(人民币) 0.22 0.26 0.29 0.36 0.44 收入增长(%) 76.1% 27.6% 33.9% 21.3% 19.8% 净利润增长(%) 55.5% 21.0% 26.7% 22.8% 22.8% 每股收益增长(%) 57.4% 21.0% 11.5% 22.8% 22.8% 资产负债表（百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 非流动资产合计: 12,966 13,501 15,144 16,608 17,531 固定资产 2,021 2,394 4,350 6,087 7,271 商誉 3,456 3,456 3,456 3,456 3,456 无形资产 6,764 6,704 6,419 6,147 5,886 其他非流动资产 725 947 918 918 918 流动资产合计: 8,070 11,384 11,882 13,137 16,035 现金及等价物 2,373 4,788 3,492 3,601 4,662 存货 1,894 3,552 3,710 4,854 4,850 应收账款及应收票据合计 2,716 3,024 4,660 4,661 6,503 其他流动资产 1,087 20 20 20 20 流动负债合计： 3,507 4,695 5,484 6,434 7,849 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,001 639 594 1,037 1,103 应付账款及票据 2,304 3,857 4,534 5,072 6,267 应交税费 202 200 356 326 479 其他流动负债 -0 0 0 0 0 非流动负债合计 4,774 6,375 5,762 5,191 4,797 长期借款 423 33 423 423 423 权益合计： 12,756 13,815 15,779 18,119 20,920 股东权益合计(不含少数股东权益) 11,588 12,437 14,236 16,374 18,926 股本 9,810 9,810 9,810 9,810 9,810 储备 1,778 2,627 4,426 6,564 9,116 少数股东权益 1,168 1,379 1,543 1,746 1,994 现金流量表（百万人民币） 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1465 1236 1524 2429 3180 净利润 967 1170 1483 1821 2236 折旧摊销 334 390 836 1044 1183 营运资本变化 -47 -574 -960 -639 -488 投资活动现金流 -2500 393 -1504 -1504 -1302 资本性支出 223 628 -1004 -1004 -803 融资活动现金流 1128 786 -1316 -816 -816 现金及现金等价物期初余额 2102 2147 4788 3492 3601 现金及现金等价物期末余额 2147 4788 3492 3601 4662 资料来源：公司资料，光大证券研究所预测 2018-08-15 中国中药(570.HK) 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研