2018年7月中债登和上清所托管数据点评：商业银行配债有何变化？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业银行配债有何变化？ 证券研究报告 2018年08月10日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：转债正股半年报怎么样？（一）-玲珑、众兴、铁汉、东财半年报点评》 2018-08-09 2 《固定收益：难道只是大规模基建么？-从《前川报告》看贸易摩擦背景下的扩大内需》 2018-08-07 3 《固定收益：行业利差普遍下行-产业债行业利差动态跟踪（2018-08-06）》 2018-08-06 2018年7月中债登和上清所托管数据点评 银行配债分化，是降准还是地方债？ 大行与中小行在主要债券品种（不包含地方债）之间的配债行为出现分化，大行减持，而中小行增持，我们认为有两个方面的原因，一是与7月份定向降准资金的使用情况有关，大行5000亿市场化债转股资金落地情况不佳，主要用于回购资金投放，2018年7月全国行资金融出规模创历史新高，中小行定向降准资金则可以用于信贷投放，增强了其配债能力；二是与地方债发行有关，7月份地方债发行规模大幅增加，主要由全国行承担了新增供给，城商行和农商行的配置规模增幅不大。 总览：地方债国债继续放量，信用债发行明显好转 一方面，利率债发行继续放量，国债和地方债的贡献继续增多，而政金债整体规模有所下降；另一方面，市场情绪好转之后，信用债发行也有所放量，但主要集中于中票和短融超短融品种上，企业债和定向工具发行规模依然比较小，托管规模继续下降。 利率债：全国行整体减持，城商行和农商行大幅增持 分债券类型看，主要是国债和国开债增幅较大，而农发债降幅比较大；分机构来看，除证券公司整体减持利率债以外，其余机构均有一定程度增持；商业银行增持幅度最大，但主要来自城商行和农商行，全国行对利率债整体小幅减持；境外机构连续17个月对利率债整体增持，广义基金、保险机构和信用社对利率债也有所增持，但规模较小。 信用债：全国行大幅减持，广义基金大幅增持 广义基金与商业银行的配置行为出现反转，广义基金成为最主要的增持机构，主要增持中票和短融超短融；商业银行整体减持信用债，主要是全国行减持规模比较大，城商行和农商行波幅较小；保险机构对信用债的减持幅度也相对较大，其余机构增减幅度整体较小。 分机构：商业银行配置需求出现结构性分化 7月份最强的配置需求来自广义基金，其配置倾向主要集中于信用债和国债；商业银行的配置行为出现了明显分化，全国行增配地方债而减少了对其他债券的配置，城商行和农商行的地方债配置需求没有明显变化，而在其他债券的配置上则相对更强；证券公司整体配债需求出现下降，境外机构则继续保持持续的增持需求。 资金拆借：银行资金供给能力创纪录 7月份资金市场极为宽松，全国行资金融出意愿比较强，净融出规模达到历史最高水平；广义基金净融入规模同样创纪录，但是环比增幅较小，杠杆率有一定控制。 风险提示：长期配置需求下滑，债券配置结构发生变化。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 近日，中债登和上清所陆续公布了2018年7月份的债券托管数据，我们整理并点评如下： 1. 总览：地方债国债继续放量，信用债发行明显好转 7月份，中债登债券总托管量增加7476亿元至53.87万亿元，增幅主要来自地方债和国债，地方债持续放量；上清所债券总托管规模增加3105亿元至18.23万亿元，同业存单大幅增加，中票和短融超短融增幅也比较大；银行间债券总托管量合计增加10581亿元至72.10万亿元，同比增长13.0%，增速有所下降。 7月份托管数据变动的主要原因包括：一方面，利率债发行继续放量，国债和地方债的贡献继续增多，而政金债整体规模有所下降；另一方面，市场情绪好转之后，信用债发行也有所放量，但主要集中于中票和短融超短融品种上，企业债和定向工具发行规模依然比较小，托管规模继续下降。 图1：中债登和上清所债券托管规模变动情况 图2：主要券种托管规模变化情况 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 2. 分券种：商业银行增持利率债，广义基金增持信用债 2.1. 利率债：全国行整体减持，城商行和农商行大幅增持 记账式国债托管规模大幅增加2077亿；商业银行是最主要的增持机构，其中三类银行均有增持国债；境外机构依然保持比较旺盛的增持国债需求，广义基金对国债的增持规模环比明显增加；证券公司是最主要的减持机构，减持接近200亿。 国开债托管规模增加791亿；主要机构类型中仅境外机构整体小幅减持，其他主要机构均有所增持；商业银行增持规模最大，但是主要以城商行和农商行为主，而全国行对国开债的托管规模反而有所下降；证券公司对国开债增持规模较大，广义基金增持规模依然不大。 进出口债托管规模减少99亿；其中广义基金成为最大的增持主体，但增持规模也比较有限；商业银行整体减持进出口债，减持主要来自全国行，而城商行和农商行则有小幅增持；证券公司减持幅度也相对偏大。 农发债托管规模大幅减少1029亿，降幅创历史记录，主要由于农发债发行节奏出现了调整，7月发行规模环比明显下降；主要机构中仅信用社和保险公司有所增持，其他机构均有不同程度减持；广义基金减持规模最大，商业银行整体减持规模也比较大，三类银行均有所减持。 主要利率债1托管规模增加1741亿；分债券类型看，主要是国债和国开债增幅较大，而农发债降幅比较大；分机构来看，除证券公司整体减持利率债以外，其余机构均有一定程度增持；商业银行增持幅度最大，但主要来自城商行和农商行，全国行对利率债整体小幅减持；境外机构连续17个月对利率债整体增持，广义基金、保险机构和信用社对利率债也有所增持，但规模较小。 1主要利率债包括：记账式国债、国开债、进出口债和农发债。 280000330000380000430000480000530000580000630000680000730000780000-10000-500005000100001500020000中债托管环比变动上清所托管环比变动托管总量（右）亿元亿元-2000-1000010002000300040005000600070007月新增托管规模6月新增托管规模5月新增托管规模亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：主要利率债分投资者类型托管规模变化情况 图4：主要信用债分投资者类型托管规模变化情况 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 资料来源：中债登，上清所，天风证券研究所 2.2. 信用债：全国行大幅减持，广义基金大幅增持 企业债托管规模下降872亿，连续10个月明显下降，虽然信用债市场环境好转，但企业债发行节奏调整较慢；主要机构均不同程度减持企业债，广义基金和交易所转托管规模下降较大，前面3个月连续增持企业债的商业银行也出现明显减持。 中票托管规模增加650亿；广义基金增幅最大，接近500亿；证券公司增持幅度也比较大，三类商业银行对中票均有所增持，但整体规模不大；保险机构和信用社继续减持中票。 短融超短融托管规模增加728亿；广义基金是最主要的增持机构，规模超过1300亿，境外机构也有小幅增持，其余主要机构均有所减持；商业银行减持幅度最大，超过570亿，主要是全国行减持幅度比较大，证券公司也有所减持。 非金融信用债2合计托管规模小幅增加506亿；广义基金与商业银行的配置行为出现反转，广义基金成为最主要的增持机构，主要增持中票和短融超短融；商业银行整体减持信用债，主要是全国行减持规模比较大，城商行和农商行波幅较小；保险机构对信用债的减持幅度也相对较大，其余机构增减幅度整体较小。 同业存单托管规模增加2013亿；与非金融信用债的配置行为类似，广义基金由减持转为大幅增持，商业银行由增持转为大幅减持；此外，信用社和特殊结算成员增持幅度也比较大，而证券公司继续大幅减持。 图5：最近3个月不同机构同业存单托管规模增减变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 2非金融信用债包括：企业债、中票、短融和超短融。 -1500-1000-50005001000150020002500记账式国债国开债进出口债农发债亿元-1600-1100-600-100400900140019002400-1000-500050010001500企业债中票短融超短融同业存单（右）亿元亿元-1000-500050010001500200025002018-072018-062018-05亿元 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 分机构：商业银行配置需求出现结构性分化 特殊结算成员托管规模增加370亿元，主要大幅增持同业存单，对国开债、国债和中票也有增持；主要减持农发债、进出口债和短融超短融。 商业银行托管规模整体下降549亿；主要增持国债、国开债和小规模中票，大幅减持同业存单、短融超短融和农发债。相较于6月份，商业银行的整体配债意愿出现明显下降，尤其是对同业存单、短融超短融这类短久期信用债。 分银行类型看，不同类型银行的配债行为有明显分化，全国行除了增持国债，对其余主要券种均有明显减持，尤其以短融超短融和同业存单为主；城商行和农商行则整体增持，增持方向主要集中于利率债中。 大行与中小行在主要债券品种（不包含地方债）之间的配债行为分化，大行减持，而中小行增持，我们认为有两个方面的原因，一是与7月份定向降准资金的使用情况有关，大行5000亿市场化债转股资金落地情况不佳，主要用于回购资金投放，2018年7月全国行资金融出规模创历史新高，中小行定向降准资金则可以用于信贷投放，增强了其配债能力；二是与地方债发行有关，7月份地方债发行规模大幅增加，主要由全国行承担了新增供给，城商行和农商行的配置规模增幅不大。 图6：全国行的地方债配置与非地方债配置变化对比 图7：大行与中小行的债券配置对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 信用社托管规模增加487亿；主要增持同业存单和各类政金债，减持各类非金融信用债和小规模国债。 保险机构托管规模下降142亿；主要增持各类国债，减少了对同业存单和各类非金融信用债的配置规模。 广义基金托管规模大幅增加3540亿，整体配债需求比较旺盛；主要增持同业存单、短融超短融和中票，国债增持规模也比较大，国开债和进出口债增持规模较小；农发债减持规模较大，主要与农发债本身发行节奏调整有关，对企业债则连续10个月减持；整体上看，广义基金的配置需求较6月份出现明显反转，有整体减持转为大规模的整体增持，尤其是在信用债的配置上，反转更为明显。 证券公司托管规模减少384亿；主要债券中，增持国开债和中票，对其他债券均有一定程度减持，减持主要集中于同业存单和国债。 境外机构托管规模增加663亿，已经连续17个月增持，增持需求主要集中于国债，对其余债券的增减幅度相对较小。 总的来说，7月份最强的配置需求来自广义基金，其配置倾向主要集中于信用债和国债；商业银行的配置行为出现了明显分化，全国行增配地方债而减少了对其他债券的配置，城商行和农商行的地方债配置需求没有明显变化，而在其他债券的配置上则相对更强；证券公司整体配债需求出现下降，境外机构则继续保持持续的增持需求。 (6000)(4000)(2000)020004000600080001000