重大事件快评：牛磺酸提价预期强烈，保健品业务大幅受益新食品法，维持买入评级

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 永安药业（002365） 买入 重大事件快评 （维持评级） 食品 2016年03月04日 [Table_Title] 牛磺酸提价预期强烈，保健品业务大幅受益新食品法，维持买入评级 证券分析师： 刘鹏 021-60933167 liupeng7@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514050003 联系人： 刘健 liujian1@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 事件1：2月26日，公司公布业绩快报，2015年收入5.6亿元，同比减15.6%；净利润1763万元，同比减44.4%，EPS0.09元。 事件2：3月1日，国家食品药品监督总局正式颁发《保健食品注册与备案管理办法》，并将在2016年7月1日正式实施，具体内容包括：1）对使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品实行注册管理；2）对使用的原料已经列入保健食品原料目录的和首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理。首次进口属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品，其营养物质应当是列入保健食品原料目录的物质；3）产品声称的保健功能应当已经列入保健食品功能目录。 国信观点：我们认为在小品类、单寡头背景下，公司核心产品牛磺酸具备较强提价预期。随着上游原料供需情况以及价格变化，使得牛磺酸提价成为可能，而且公司已经在今年1月份对部分产品价格提升2%左右，未来可能会持续提价。假设牛磺酸提价幅度在5%-10%之间，可以增加净利润1230万元-2460万元。同时，公司环氧乙烷生产线已经停产，可以降低业绩拖累影响。此外，新保健食品法落地，公司所代理的健美生品牌是最大受益者，有助于保健品业务顺利扩张。不考虑外延，预计公司15-17年EPS分别为0.09/0.21/0.30元（下调15年预测，原预测为0.12元，其他不变）。考虑到公司核心产品提价预期强烈，保健品业务拓展顺利，又存较强外延预期。参考同类小市值转型公司，给予公司4.8倍市净率，对应合理估值28元，买入评级。 评论：  核心业务—牛磺酸：小品类、单寡头，价格多年处底部，提价预期强烈，且已有小幅提升 根据市场调研，公司部分牛磺酸产品价格在今年1月份已提升2%左右，未来可能会持续提升，带来较大业绩弹性。这主要基于以下几点判断：  小品类、单寡头下，具备提价能力：2014年公司牛磺酸销量为2.6万吨，预计2015年销量同比正增长，全球市占率约50%，主要竞争对手3家左右，且产能与生产技术均远落后于永安。在这样的背景下，公司具有较强定价权。  下游需求旺盛，且对价格反映不敏感：牛磺酸主要用于功能性饮料、保健食品、宠物食品以等，这些行业均具备较大发展空间，推动牛磺酸稳增长。同时，饲料领域，抗生素添加受限，牛磺酸是个较好的替代品；二胎放开，婴幼儿奶粉需求高，也会拉动牛磺酸销量。更为重要的是，牛磺酸属于微量添加剂，占下游产品生产成本比例很低，下游企业对牛磺酸价格变化不是很敏感。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2  牛磺酸价格多年处于低位，提升预期强：自2009年以来，公司的牛磺酸销售价格一直都处于比较低的位臵，这主要是因为牛磺酸的主要原料环氧乙烷价格持续走低。同时，在2014年下半年，环氧乙烷（工业一级）市场价格更是由1万元/吨以上的水平继续下跌至2016年1月的7420元/吨。受几方面影响，我们认为牛磺酸存在较强的提价可能性：1）虽然油价在底部徘徊，但是成品油库存逼近极限导致炼油厂大面积减产，进而造成石化中游产品供给紧张，使得近日乙烯（环氧乙烷主要原料）等化工品价格开始上涨。同时，高库存会持续压制炼油厂的开工率，这也会造成乙烯价格维持高位或持续上涨；2）以往环氧乙烷行业产能扩张过度造成供过于求，产品价格多年低位，使得近年来开启去产能化运动，在需求缓慢稳增长的情况下，环氧乙烷将发生供小于求逆转，同时受原料乙烯价格上涨影响，其价格也将迎来上涨；3）在小品类、单寡头背景下，永安具备较强价格转移能力，使得牛磺酸价格上涨快于原料环氧乙烷价格上涨幅度。 图1：永安药业牛磺酸销量及价格（万吨，万元/吨） 图2：2007-2016年环氧乙烷月平均价格（千元/吨） 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 就目前来看，公司已经通过提前签订合同方式在低位锁定环氧乙烷采购价格，牛磺酸提价可直接增厚净利润。对于红牛等大型下游企业而言，公司一般提前签订合同来确定下一年全年牛磺酸供应价格，剩下的则根据市场环境变动。据我们测算，公司全年可以提价的牛磺酸销量占全年总销量的50%以上。 假设： 1）公司2016年所销售的牛磺酸中共有1.5万吨可以提价； 2）以1.64万元/吨为基准价格计算； 表1：牛磺酸涨价对公司净利润影响的敏感性分析 提价幅度 0 2% 5% 10% 15% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 价格（万元/吨） 1.64 1.67 1.72 1.80 1.89 1.97 2.13 2.30 2.46 2.62 2.79 2.95 3.12 3.28 增加净利润（万元） 0 492 1230 2460 3690 4920 7380 9840 12300 14760 17220 19680 22140 24600 资料来源：国信证券经济研究所预测 可以看出：如果提价幅度在5%-10%之间，可以增加净利润1230万元-2460万元。同时，公司环氧乙烷生产线已经停产，可以降低业绩拖累影响。  保健品业务：拥有健美生（世界三大维生素营养保健品企业之一）在国内的独家代理权，明显受益新保健食品法规 新保健食品法的最大受益者之一就是进口补充维生素、矿物质等营养物质的国内保健品企业，而公司所代理的健美生品牌恰好是加拿大健康食品第一品牌和世界三大维生素营养保健品企业之一。 健美生在加拿大的市占率高达26.9%，其中维生素B、C、A、D，钙类保健食品，以及矿物质类保健食品在加拿大市占率均第一。其中，维生素产品市占率均在40%以上。同时，健美生在中国已有10年发展历史，拥有40余家线下经销商，以及100余家与高端超市合营的销售网点。随着新法规7月1日开始实施，公司将可以大力推广健美生品牌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 此外，公司还代理美国SUMMIT的产品，后者是被称为“氨糖之父”，其氨糖类产品在国内尚属新品，需求十分旺盛。同时，公司还有拥有自主研发保健食品12款。其中，永安康健牌易加泡腾片、永安康健牌牛磺酸粉、思涌®牛磺酸咀嚼片已于2015年下半年拿到蓝帽子批文。 图3：加拿大保健食品市场竞争格局 图4：健美生在加拿大保健品细分领域市占率第一的品种 资料来源：Nielson MarketTrack、国信证券经济研究所整理 资料来源：Nielson MarketTrack、国信证券经济研究所整理 图5：永安康健牌保健品示意图 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 投资建议：不考虑外延，预计公司15-17年EPS分别为0.09/0.21/0.30元（下调15年预测，原预测为0.12元，其他不变）。考虑到公司核心产品提价预期强烈，保健品业务拓展顺利，又存较强外延预期。参考同类小市值金达威B-C模式的经典发展路径，我们认为公司短期估值略高，但转型与提价所带来的空间大，由于业绩处最差，按照PB进行估值。参考同类公司平均水平（剔除停牌中的量子高科），给予公司4.8倍市净率，对应合理估值28元，买入评级。 表2：永安药业估值分析 公司 15年市净率 15年市盈率 市值（亿元） 转型方向 金达威 7.8 84.9 114 保健品 量子高科 8.1 96.4 59 保健品 保龄宝 3.9 142.1 58 教育 龙力生物 2.6 97.6 48 新能源 均值 5.6 105.3 70 永安药业 2.5 94.5 28 保健品、健康管理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附录：团队介绍 刘鹏：食品工程硕博连读，化学工程学士。2014年5月加入国信证券，食品饮料兼农业首席分析师。2015年新财富最佳分析师食品饮料行业第二名，2015年水晶球最佳分析师食品饮料行业第二名，2015年金牛最佳分析师食品饮料行业第五名，2014年新财富最佳分析师食品饮料行业入围。 擅长非酒食品深入研究。重点覆盖调味品，健康食品，饮料等品类，以及农业信息化，食品检测等食品新品类。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2012-2014年，在华泰研究所和中信研究部分别担任分析师和高级分析师。从2012年开始，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，白云山，百润等股票。 2006-2011年食品工程硕博连读期间，主研方向为食品破坏性检测及风味分析，在以食品专业顶级期刊：欧洲食品学会会刊《Food Control 》为代表的食品高水平期刊发表论文20多篇（12篇被SCI或EI收录）,国家发明专利3项。并参与多个大型食品企业横向研发项目，深入了解食品工艺，渠道运作。 刘健：现为国信食品农业行业助理分析师。武汉大学医学本科，金融硕士。2014年5月进入国信证券，医药组实习近一年后进入食品组，主要研究领域包括大健康、保健食品、肉制品、动物疫苗、种子等。 周东景：现为食品饮料行业助理分析师，主要负责调味品，乳制品及其细分子行业的研究。本科毕业于西南财经大学，取得经济学学士学位。研究生毕业于美国Pepperdine Universitiy, 取得金融学硕士学位。2015年12月进入国信证券经济研究所。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 31 150 168 221 营业收入 658 556 690 800 应收款项 82 69 86 100 营业成本 557 460 559 640 存货净额 44 34 43 50 营业税金及附加 3 2 3 3 其他流动资产 311 284 349 397 销售费用 30 28 31 36 流动资产合计 467 538 646 768 管理费用 40 48 55 59 固定资产 634 571 508 444 财务费用 (1) (2) (4) (5) 无形资产及其他 79 76 73 70 投资收益 12 0 0 0 投资性房地产 7 7 7 7 资产减值及公允价值变动 (9) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 1187 1191 1234 1288 营业