1 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2016年3月2日 [table_main] 公司深度报告模板 益佰制药（600594）深度报告：布局新型医疗服务，打造肿瘤医疗生态圈 益佰制药（600594.SH） 推荐 首次覆盖 核心观点： 1、益佰制药：布局新型医疗服务，打造肿瘤医疗生态圈。益佰在肿瘤领域深耕二十年，15年公司确定了“聚焦大肿瘤、拥抱互联网”的战略，从传统的药品销售企业转型医疗服务企业。公司转型坚决，不仅从高管层面进行了人员调整，且在半年时间内落地北京、上海、淮南等5家肿瘤医院的战略合作协议。 2、肿瘤医疗平台价值探讨：治疗周期长、医生和患者黏性大、ARPU值高，适合做成重度垂直的生态圈。近年来介入到肿瘤治疗的资本亦逐渐增多。我们认为，民营进入肿瘤领域可以分成两种类型：一是B2B提供医疗设备，核心是提供设备租赁和技术支持，主要代表是泰和诚、星河生物和中珠控股。二是B2C提供医疗服务，核心是直接提供医疗服务，主要代表是信邦制药和益佰制药。我们看好B2C提供医疗服务的模式，只有直接面对患者，建立肿瘤生态圈，肿瘤这一病种的高ARPU值才能体现。 3、益佰制药的肿瘤医疗生态圈：以肿瘤医生集团为核心，形成一套完整的固定“硬件”（肿瘤医院）+流动“软件”（肿瘤医生）的全国连锁平台。公司的肿瘤医疗生态圈的核心是打造具有股权变现、具有学术支持的肿瘤医生集团（软件）。公司陆续收购了多家肿瘤医院和肿瘤治疗中心，解决医生的行医场所，2016年预计有20~50家肿瘤医院项目陆续落地（硬件）。我们看好公司肿瘤治疗平台未来的渠道优势，未来可以作为肿瘤药物销售平台、肿瘤基因测序的大数据来源等等（变现工具）。 4、药品销售：业绩低点已过。2015年由于公司二线品种抢占市场产生了较高的销售费用，考虑到整体药品销售市场增速降低，2016年公司将削减这部分销售投入。我们认为公司的净利润有较大的提升空间。合理的净利润率在12%左右。 5、公司投资建议：我们预计公司15-17年净利润为2.1亿、4.9亿、5.6亿，对应EPS为0.27、0.61、0.70元，对应PE为55倍、24倍、21倍。给予“推荐”评级。 分析师 李平祝 ：010-83574546 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 全铭 ：010-66568837 ：quanming@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2016.3.2 A股收盘价(元) 14.72 A股一年内最高价(元) 75.35 A股一年内最低价(元) 12.42 上证指数 2849.68 市净率 3.29 总股本（亿股） 7.92 实际流通A股（亿股） 7.82 流通A股市值(亿元) 115 主要财务指标 指标 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 3157.08 3563.14 4048.08 4629.81 营业收入增长率 13.4% 12.9% 13.6% 14.4% 净利润（百万元） 478.44 213.43 488.73 558.23 净利润增长率 11.6% -55.4% 129.0% 14.2% EPS（元） 0.60 0.27 0.62 0.70 ROE（归属母公司) 13.9% 5.9% 12.0% 12.2% P/E 25.2 56.6 24.7 21.6 P/B 3.5 3.3 3.0 2.6 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 公司研究报告 投资概要： 驱动因素： 1、益佰制药：布局新型医疗服务，打造肿瘤医疗生态圈。益佰在肿瘤领域深耕二十年，15年公司确定了“聚焦大肿瘤、拥抱互联网”的战略，从传统的药品销售企业转型医疗服务企业。公司转型坚决，不仅从高管层面进行了人员调整，且在半年时间内落地北京、上海、淮南等5家肿瘤医院的战略合作协议。 2、肿瘤医疗平台价值探讨：治疗周期长、医生和患者黏性大、ARPU值高，适合做成重度垂直的生态圈。近年来介入到肿瘤治疗的资本亦逐渐增多。我们认为，民营进入肿瘤领域可以分成两种类型：一是B2B提供医疗设备，核心是提供设备租赁和技术支持，主要代表是泰和诚、星河生物和中珠控股。二是B2C提供医疗服务，核心是直接提供医疗服务，主要代表是信邦制药和益佰制药。我们看好B2C提供医疗服务的模式，只有直接面对患者，建立肿瘤生态圈，肿瘤这一病种的高ARPU值才能体现。 3、益佰制药的肿瘤医疗生态圈：以肿瘤医生集团为核心，形成一套完整的固定“硬件”（肿瘤医院）+流动“软件”（肿瘤医生）的全国连锁平台。公司的肿瘤医疗生态圈的核心是打造具有股权变现、具有学术支持的肿瘤医生集团（软件）。公司陆续收购了多家肿瘤医院和肿瘤治疗中心，解决医生的行医场所，2016年预计有20~50家肿瘤医院项目陆续落地（硬件）。我们看好公司肿瘤治疗平台未来的渠道优势，未来可以作为肿瘤药物销售平台、肿瘤基因测序的大数据来源等等（变现工具）。 4、药品销售：业绩低点已过。2015年由于公司二线品种抢占市场产生了较高的销售费用，考虑到整体药品销售市场增速降低，2016年公司将削减这部分销售投入。我们认为公司的净利润有较大的提升空间。合理的净利润率在12%左右。 我们与市场不同的观点： 市场一直将公司定位于中药注射剂公司，认为其收医保控费、招标降价压力较大，未来增长趋缓。另外市场对公司转型肿瘤治疗平台的认识不充分。 我们认为，公司已经意识到药品板块的增长缺陷，现在已经将药品板块定位于提供稳定现金流，不再要求药品板块的高增长。结合湖南省、浙江省的招标情况看，艾迪注射剂的降价幅度在17%左右，考虑到公司以自建的销售团队为主，我们认为降价部分体现在公司层面的影响会小于17%。我们测算16年的合理净利润率在12%左右。 公司结合在肿瘤领域深耕多年的资源禀赋，转型肿瘤医疗服务。肿瘤医疗市场空间大，政策春风频吹，已进入快速发展的阶段。肿瘤治疗周期长、医生和患者黏性大、ARPU值高，适合做成重度垂直的生态圈。公司的肿瘤医疗生态圈是以肿瘤医生集团为核心，形成一套完整的固定“硬件”（肿瘤医院）+流动“软件”（肿瘤医生）的全国连锁平台。 公司已经陆续收购了多家肿瘤医院和肿瘤治疗中心，解决医生的行医场所，2016年预计有20~50家肿瘤医院项目陆续落地。公司已经设计了具有股权变现且具有学术支持的肿瘤医生集团。我们看好公司肿瘤治疗平台未来的渠道优势，未来可以作为肿瘤药物销售平台、肿瘤基因测序的大数据来源等等。 估值与投资建议： 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 公司研究报告 肿瘤医疗市场空间大，政策春风频吹，已进入快速发展的阶段。肿瘤治疗周期长、医生和患者黏性大、ARPU值高，适合做成重度垂直的生态圈。公司借助20年深耕肿瘤行业的资源禀赋，直接切入肿瘤治疗的B2C模式，公司要打造一套完整的固定“硬件”（肿瘤医院）+流动“软件”（肿瘤医生）的全国连锁平台。公司已经设计了具有股权变现、具有学术支持的肿瘤医生集团，解决核心资源——医生。公司已经陆续收购了多家肿瘤医院和肿瘤治疗中心，解决医生的行医场所，2016年预计有20~50家肿瘤医院项目陆续落地。我们看好公司肿瘤治疗平台未来的渠道优势，未来可以作为肿瘤药物销售平台、肿瘤基因测序的大数据来源等等。 股价表现的催化剂： 国家对民营医院的扶持力度加大；医院并购进展加速；处方药外流政策推进加速等。 主要风险因素： 业务扩展带来的财务风险；医院并购难度加大；并购公司文化差异带来的管理风险；招标降价趋严等。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page] 公司研究报告 目 录 一、公司概况：转型初期的肿瘤医疗平台公司 ............................................................................................................... 2 二、战略转型元年，从肿瘤药销售公司战略性转型肿瘤治疗平台企业 ....................................................................... 6 （一）传统医药制造业进入阵痛期，公司主业增长逐渐进入瓶颈期......................................................................... 6 （二）政策利好社会化办医，公司迎来医疗服务黄金时代 ........................................................................................ 7 （三）核心竞争力：深耕肿瘤领域20年，深谙各方诉求 ........................................................................................ 10 （四）未来看点：以肿瘤医生集团为核心，形成一套完整的固定“硬件”（肿瘤医院）+流动“软件”（肿瘤医生）的全国连锁平台 .............................................................................................................................................................. 11 三、肿瘤治疗市场巨大，我国整体治疗水平不足，民营肿瘤治疗行业进入商业化布局阶段 ................................. 12 （一）全球癌症患者激增，中国首当其冲，我国肿瘤年均治疗市场空间超5000亿 ............................................. 12 （二）我国肿瘤治疗资源不足，公立医院限制扩张，带来民营医院的发展机遇 ................................................... 14 （三）市场对新型肿瘤治疗技术的需求不断增加，公立医院难以满足需求 ........................................................... 17 四、肿瘤医疗平台价值探讨：治疗周期长、医生和患者黏性大、ARPU值高，适合做成重度垂直的生态圈 ..... 19 （一）模式一：B2B模式，主要提供医疗设备 .......................................................................................................... 19 1、泰和诚 ............................................................................................................................................................. 19 2、星河生物 ........................................................................................................................................................