华润联姻喜力，发力高端啤酒市场

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：39港元 现价：35.10港元 预期升幅： 11.1% ＃marketData＃ 市场数据 日期 2018.8.3 收盘价（港元） 35.10 总股本（亿股） 32.44 总市值（亿港元） 1138.64 净资产（亿元） 184.85 总资产（亿元） 406.51 每股净资产（元） 5.70 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 华润啤酒(0291.HK)_深度报告20170206 华润啤酒(0291.HK)_业绩点评20170321 华润啤酒(0291.HK)_跟踪报告20170822 华润啤酒(0291.HK)_业绩点评20180323 ＃emailAuthor＃ 海外消费研究 分析师：张忆东 兴业证券经济与金融研究院副院长 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人：李明 limingyjy@xyzq.com.cn SFC: AXK332 SAC: S0190118070111 ＃dyStockcode＃ 0291 .HK ＃dyCompany＃ 华润啤酒 港股通（沪、深） ＃title＃ 华润联姻喜力，发力高端啤酒市场 ＃createTime1＃ 2018年8月5日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 29,732 32,801 34,743 36,886 同比增长 3.62% 10.32% 5.92% 6.17% 净利润(百万元) 1,175 1,858 2,465 2,894 同比增长 86.80% 58.14% 32.65% 17.43% 毛利率 33.73% 35.00% 36.00% 37.00% 净利润率 3.99% 5.66% 7.09% 7.85% 净资产收益率 6.42% 9.82% 12.71% 14.53% 每股收益(元) 0.36 0.57 0.76 0.89 股息率 0.28% 0.48% 0.75% 1.00% 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃  大股东获喜力243.5亿港元入股40%股权：公司大股东华润集团（啤酒）有限公司（CBL）拟向喜力集团新配40%股份，对价243.5亿港元。交易完成后，喜力将实际获得华润啤酒20.67%的有效股权占比，并取得CBL的董事会席位以及对华润啤酒董事会的提名权，折算华润啤酒的潜在收购价格为每股36.31港元。此外，公司间接控股股东华润创业拟以约4.636亿欧元购买喜力520万股库存股，相当于0.9%股权，每股计价88.66欧元。  公司与喜力集团战略合作，全盘收购喜力在华业务：此外，华润啤酒与喜力集团达成长期合作协议：（1）在内地、香港和澳门内独占使用Heineken品牌的商标许可协议；（2）通过股权转让交易，喜力中国区的业务包括三家酒厂将与华润雪花业务进行合并，整体价值为23.5亿港元。（3）签订框架协议，公司能够借助喜力集团的全球经销网络，支持和加快公司雪花品牌和其他中国啤酒品牌的国际成长。合并后有望提高喜力中国区产能利用率及利润率水平，并有助提高喜力啤酒及华润啤酒的市场份额。  有助于公司重点发力高端啤酒市场：在高端啤酒市场，中国品牌是次要力量，外资品牌是主要力量，其中份额最大的是百威英博，占比40%以上。单一的依靠国产品牌难以打开高端啤酒市场，因此与外资品牌合作是最优选择，能够率先建立公司在高端啤酒市场的优势。目前公司已推出中高端产品系列雪花脸谱、雪花黑啤、雪花纯生、勇闯天涯SuperX，未来在高端啤酒领域将以喜力为主，此外还会上市2-3款主力高端产品。公司表示，希望未来在高端啤酒领域能够与百威抗衡。  我们的观点：此次交易及战略合作事项旨在绑定喜力啤酒，进一步扩大公司高端市场份额，提升华润啤酒的全球影响力。公司将继续推进品牌重塑、优化产品结构，巩固领先的市场地位。我们上调2018/19年净利润至18.58亿元/24.64亿元，同比+58.1%/+32.2%，持续高于行业增速。但由于双方的具体合作细则还在制定中，最终合作反映到业绩中尚需时间，因此我们维持公司目标价格39港元，维持审慎增持评级。 风险提示：战略合作进度不达预期；新品不达预期；产能淘汰损失超出预期；食品安全问题；成本大幅上涨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  大股东获喜力243.5亿港元入股40%股权。 华润啤酒（0291.HK）公告，大股东华润集团（啤酒）有限公司（“CBL”）拟向喜力集团出售40%股份，对价243.5亿港元。公司间接控股股东华润创业拟以约4.636亿欧元购买喜力520万股库存股，相当于0.9%股权，每股计价88.66欧元。 交易完成后，喜力将持有CBL 40%的股权，而华润创业则持有其余60%的股权。CBL持有华润啤酒51.67%的控股权。因此喜力将实际获得华润啤酒20.67%的有效股权占比，并取得CBL的董事会席位以及对华润啤酒董事会的提名权。喜力对华润集团（啤酒）有限公司的投资总额将为243.5亿港元，折算华润啤酒的潜在收购价格为每股36.31港元。 图1、华润（啤酒）有限公司的股权结构（交易后） 华润啤酒（控股）有限公司（0291.HK）华润（啤酒）有限公司CBL合贸有限公司高瓴资本流通股51.67%0.24%6.02%42.07%华润创业有限公司喜力集团公司60%40%华润雪花啤酒有限公司及喜力中国区业务 资料来源：wind，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理  公司与喜力实现战略合作，全盘收购喜力在华业务 华润啤酒与喜力集团达成长期合作协议：（1）在内地、香港和澳门内独占使用Heineken品牌的商标许可协议；（2）通过股权转让交易，喜力中国区的业务包括三家酒厂将与华润雪花业务进行合并，整体价值为23.5亿港元。（3）签订框架协议，公司能够借助喜力集团的全球经销网络，支持和加快公司雪花品牌和其他中国啤酒品牌的国际成长。 喜力集团总部位于荷兰阿姆斯特丹，是全球第二大啤酒酿酒商。喜力集团在亚太区主要销售喜力、虎牌和Anchor几大品牌。喜力啤酒于1983年进入中国市场，但整体销售远远落后于百威英博的百威啤酒，近三年来在华业务不 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 甚理想。2017年年报表示，虽然喜力公司2017全球业绩各指标呈现中高个位数增长，但其亚太区总销量是所有区域中唯一负增长的区域，而年报中提到的在华业务部分则是“喜力品牌的销量在中国承受压力”。 合并后有望提高喜力中国区产能利用率及利润率水平。喜力在中国广东、海南和浙江拥有三家工厂，产能利用率较低而且管理费用率较高，导致其盈利能力和喜力全球水平相比有差距。公司预计合并之后管理成本可以分摊，产能利用率将稳步提升，利润率希望达到接近喜力全球的水准。 图2、喜力亚太区收入增长承压 0%5%10%15%20%25%05010015020025020132014201520162017喜力亚太收入（亿欧元）喜力全球收入（亿欧元）喜力亚太收入增速（右轴）喜力全球收入增速（右轴） 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 双方合作有助提高喜力啤酒及华润啤酒的市场份额。喜力啤酒2017年在华销量份额占比仅0.5%，销售额份额占比1.2%。华润雪花或能通过提高喜力在华市场份额，从而夺下百威、嘉士伯和青岛啤酒等品牌在华的市场份额。同时，也能借双方合作后发展高端战略，进一步提高雪花的市场份额。  有助于公司重点发力高端啤酒市场 中高端啤酒销售已经成为中国啤酒市场的主要增长驱动因素，并且高端化是公司最重要的战略之一。此次交易事项为集团提供了向高端啤酒市场扩展的重要战略、长期发展以及价值提升的机会。集团和Heineken集团因此建立的长期合作关系将具有高度互补性，集团拥有最佳的市场通路网络、广泛的啤酒厂覆盖以及对中国市场的深入了解，将会受益于Heineken强大的国际高端品牌的加入。 啤酒市场走向高端化。近年来，啤酒行业开启了高端化进程，高端酒品占比逐步提升，以精酿啤酒为代表的多元化啤酒市场开始形成。高端啤酒占市场销量的份额由自2010年的15%上升至2016年的24%；销售额占比由2010年的33%增加到2016年的55%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 图3、中国啤酒市场高端占比不断提升 858483818079761213131414151733456670204060801002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年%低端（7元以下）中高端（7-14元）高端（14元以上）销量市占率 676463605349452426262833303091011121421250204060801002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年%低端（7元以下）中高端（7-14元）高端（14元以上）销售额市占率 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 国内精酿啤酒市场逐步兴起。精酿啤酒作为啤酒市场的高端产品，单价较高，2016年终端单升价格达到65元；精酿啤酒消费量近年来保持较高增速，消费量由2014年的17万千升达到2016年的39万千升，复合增长率为31.8%。 图4、精酿啤酒销量快速增长 图5、2016年精酿啤酒终端单升价格 104.0 56.9 112.5 58.8 44.4 0204060801001201401601802000510152025303540452011年2012年2013年2014年2015年2016年精酿啤酒消费量YOY（右轴）万千升% 12657201020304050607080普通啤酒精酿啤酒深色啤酒元/升 资料来源：互联网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：互联网，兴业证券经济与金融研究院整理 目前高端啤酒市场仍以外资啤酒厂为主，与喜力合作是公司拓展高端啤酒份额的最优选择。在高端啤酒市场，中国品牌是次要力量，外资品牌是主要力量，其中份额最大的是百威英博，占比40%以上。单一的依靠国产品牌难以打开高端啤酒市场，因此与外资品牌合作是最优选择，能够率先建立公司在高端啤酒市场的优势。 目前公司已推出中高端产品系列雪花脸谱、雪花黑啤、雪花纯生、勇闯天涯SuperX，未来在高端啤酒领域将以喜力为主，此外还会上市2-3款主力高端啤酒品种。公司表示，希望未来在高端啤酒领域能够与百威抗衡。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 图6、2017年中国高端啤酒市场以外资为主，百威份额超40% 百威46%嘉士伯17%青岛9%喜力6%其它22% 资料来源