帕特里克·阿图斯电话（33 1）58 55 15 00 欧洲资本主义与欧洲投资者许多声音正在呼吁出现不同于盎格鲁-撒克逊资本主义的欧洲（大陆）资本主义。在这种不同的欧洲大陆资本主义制度下，收入和风险将在员工和股东之间合理分配，员工将参与公司的战略决策。但是它必须存在两个条件： 欧元区股权投资者的人数必须足够，以免欧元区公司最终不会被盎格鲁-撒克逊人投资者所拥有； 欧元区股票投资者的行为必须与盎格鲁撒克逊人的投资者不同，接受较低且风险较高的股本回报率，并提高员工在公司决策中的作用。证明文件发行于Etats-Unis。完善的商业注意事项文档Flash经济学2018年7月26日-854 Flash经济学2（*）不含福利，非农业业务资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis 实际GDP就业机会资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis 实际GDP就业机会资料来源：Datastream，欧盟统计局，欧洲央行，纳蒂西斯对于欧元区的另一种资本主义有很多声音呼吁欧洲大陆采取不同于盎格鲁撒克逊资本主义的资本主义模式。在这种（大陆）欧洲资本主义下：（1）收入分配不会偏向于损害工薪阶层（图1A和B）;150140130120110100908070图1A美国：人均实际工资和生产率（1998：1 = 100）(1)人均实际工资*（由GDP平减指数确定） （ 2）人均生产率（ 3）比例： 1 0 0 x（ 1） /（ 2）98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18150140130120110100908070图1B欧元区：人均实际工资和生产率（1998：1 = 100）(1)人均实际工资（由国内生产总值平减指数平减）115 （2）人均生产率（3）比例：100 x（1）/（2）11010510095资料来源：Datastream，欧盟统计局，欧洲央行，纳蒂西斯9098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 181151101051009590(2)如果分担风险，员工承担更大比例的企业风险和经济（周期性）风险(图表2A和乙表明经济衰退期间的就业调整比欧元区剧烈得多），那么员工必须得到补偿（更高的工资，分享利润，高质量的职业培训等）承担更高的风险。但是，我们目前看到尽管员工承担的风险份额越来越大，但股东的股本回报率却很高（图3A和B）：股东已将风险转移给员工，但保留了风险溢价；图2A美国：实际国内生产总值和就业人数增长（百分比）64图2B欧元区：实际国内生产总值和就业人数增长（％）66644422220000-2-2-2-2-4-4-4-4-6-69800020406081012141618-6-69800020406081012141618 Flash经济学3鱼子十年期国库券利率资料来源：Datastream，Natixis鱼子10年政府利率资料来源：Datastream，Natixis美国欧元区资料来源：Datastream，FoF，ECB，Natixis资料来源：Datastream，ECB，Natixis图3A美国：10年期国债的净资产收益率和利率（以百分比为单位）202015151010550098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18图3B欧元区：十年期政府债券的净资产收益率和利率（占百分比）18181616141412121010886644220098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18(3)这种欧洲资本主义将使员工在战略决策中发挥更大的作用，因为员工将面临这些选择的后果。但是，要使这个欧洲大陆的资本主义得以出现，必须满足两个条件希望看到这种欧洲资本主义的出现与盎格鲁-撒克逊资本主义截然不同，但重要的是要了解，只有满足两个条件，它才会出现：（1）欧元区股权投资者的人数必须足够大，以使他们能够拥有欧元区公司。如果欧元区公司属于盎格鲁撒克逊公司的投资者，那么它们的治理就不可能与盎格鲁撒克逊公司不同。但是，我们目前注意到：- 欧元区居民的股份所有权较低（图4）；- 欧元区持股的非居民比例上升（图5）。175150125100755025图4家庭+机构投资者持有的已发行流通股（占名义GDP的百分比）175150125100755025图5欧元区：非居民持有的流通在外流通股（占流通在外流通股总数的百分比）505045454040353530300098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18252598 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 Flash经济学4美国 欧元区资料来源：Datastream，OECD，Natixis（2）欧元区投资者的行为必须与盎格鲁撒克逊人不同。如果他们对股本回报率（对冲击具有很高的抵抗力）和仅为股东创造价值的要求相同，那么欧洲资本主义将具有与盎格鲁撒克逊资本主义相同的特征。图表1A和B，2A和乙和3A和乙以上显示：- 对欧元区的打工者而言，收入分配的负面影响较小；- 欧元区就业调整不太剧烈。- 欧元区的股本回报率较低。结论：使欧洲资本主义成为可能需要与盎格鲁撒克逊资本主义不同的欧洲资本主义，但要使其能够出现：- 欧洲股票投资者必须足够大。例如，这将需要在欧元区建立大型养老基金（图6）；- 这些投资者必须具有与盎格鲁撒克逊投资者不同的目标：长期获利目标，较长时期的股份所有权，ESG（环境，社会，治理）标准的监控。图6私营部门的养老金支出6（占标称值的百分比GDP）655443322110098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Flash经济学免责声明本出版物及其任何附件中包含的信息仅面向由专业人士和合格投资者组成的客户群。本文档及其任何附件均严格保密，未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您不是本文档和/或附件的预期收件人，请删除它们并立即通知发件人。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付本文档。本文档的接收者必须告知自己并遵守所有此类限制或禁止。 Natixis或其任何关联公司，董事，雇员，代理人或顾问或任何其他任何人均不承担与在任何司法管辖区或从任何司法管辖区分发，拥有或交付本文件有关的任何责任。该文件由我们的经济学家开发。它不构成财务分析，也没有按照旨在促进投资研究独立性的法律要求进行开发。因此，不存在在传播之前进行交易的禁止。本文档及其所有附件仅传达给每个收件人，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们仅用于一般分销，此处所述的产品或服务未考虑任何特定的投资目标，财务状况或任何接收者的特殊需求。本文件及其任何附件均不得解释为要约或对任何购买，出售或订阅的邀请。在任何情况下，均不应将本文档视为对任何个人或实体的交易的正式确认，并且不保证将根据此处列出的条款和条件或任何其他条款和条件进行该交易。本文档及其任何附件均基于公共信息，因此，不得将它们用作Natixis的承诺。所有承诺均需根据其现行内部程序获得Natixis的正式批准。Natixis尚未验证或独立分析本文档中包含的信息。因此，对于本文档的接受者，对于本文档的相关性，准确性或完整性或本文档中包含的任何假设的合理性，不作任何明示或暗示的陈述，保证或承诺。信息未考虑适用于交易对手，Natixis的潜在客户或潜在客户的特定税法或会计方法。因此，Natixis对自己的估值与第三方提供的估值之间的差异（如有）概不负责；由于采用和实施其他会计方法，税法或估值模型可能会导致此类差异。 Natixis可随时更改或撤回本文档中包含的陈述，假设和观点，恕不另行通知。价格和保证金仅是指示性的，并且可能随时更改，恕不另行通知，具体取决于市场条件。过去的表现和过去的表现模拟不是可靠的指标，因此不能预期任何未来的结果。本文档中包含的信息可能包括定量模型的分析结果，这些模型表示可能会实现或可能未实现的潜在未来事件，而不是对代表任何产品的每个重要事实的完整分析。 Natixis随时可能更改或撤回信息，恕不另行通知。一般来说，Natixis，其任何控股公司，子公司，关联企业或控制人，或其各自的董事，高级管理人员，合伙人，雇员，代理商，代表或顾问均不承担任何责任。此信息的特征。除非另有说明，否则本文档中包含的陈述，假设和预测均反映其作者的判断，并不反映任何其他人或Natixis的判断。本文档中包含的信息不应假定在本文档首页上显示的日期之后的任何时间进行了更新，并且本文档的提供并不代表任何人表示将在以下时间更新这些信息。本文档日期之后的任何时间。Natixis对根据本演示文稿中披露的信息造成的任何财务损失或任何决定不承担任何责任，并且Natixis不提供任何建议，包括投资服务。无论如何，您应要求您认为必要或可取的任何内部和/或外部建议，包括从任何财务，法律，税务或会计顾问或任何其他专家那里获得的建议，以便特别核实该交易本文档中描述的内容符合您的目标和约束条件，并获得对交易，其风险因素和回报的独立评估。Natixis受欧洲中央银行（ECB）的监管。Natixis已在法国由法国监管和反腐败管理局（ACPR）授权为银行投资服务提供商，并接受其监督。 Natixis受其金融服务业监管机构的投资服务活动。Natixis已获得法国ACPR的授权，并受到英国金融行为监管局（FCA）和审慎监管局的监管。有关FCA和审慎监管局监管范围的详细信息，可应要求从伦敦Natixis的分支机构获取。在德国，NATIXIS被ACPR授权为银行–投资服务提供商，并受到其监管。 NATIXIS Zweigniederlassung Deutschland受德国联邦金融管理局（BaFin）的有限监管，以其在德国的营业权为依据在德国开展业务。该文件在德国的转移/分发由NATIXIS Zweigniederlassung Deutschland负责。Natixis由ACPR授权，并受西班牙银行和CNMV（瓦洛雷斯国家商业银行）的监管，可根据其在西班牙成立的权利开展业务。Natixis已获得ACPR的授权，并受意大利银行和CONSOB（法国国民银行委员会）的监管，可根据其在意大利成立的权利开展业务。Natixis获得ACPR的授权，并受迪拜金融服务管理局（DFSA）的监管，可以在迪拜国际金融中心（DIFC）内进行业务。在满足DFSA对“专业客户”的定义的前提下，将文档提供给收件人。否则，收件人必须通知Natixis（如果不是这种情况）并退回文件。收件人还承认并理解，该文件及其内容均未得到海湾合作委员会或黎巴嫩境内任何监管机构或政府机构的批准，许可或注册。加拿大：Natixis并未在加拿大的证券法例下注册为交易商，并且只能与国家文书31-103注册要求，豁免和持续的注册人义务第8.18条所界定的符合获准客户资格的投资者进行交易澳大利亚：在澳大利亚，Natixis通过全资子公司Natixis Australia Pty Ltd（“ NAPL”）运营。 NAPL已在澳大利亚证券和投资委员会（Australian Securities＆Investments Commission）注册，并持有澳大利亚金融服务许可证（No. 317114），这使NAPL能够与“批发”客户在澳大利亚开展业务。可根据要求提供此许可证的详细信息。香港：致香港居民的通知：在香港，本文件仅分发给专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》（第571章）及根据该条例制定的任何规则）。本报告中表达的所有观点均准确反映了作者对任何主题证券或发行人的个人观点。作者补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有或没有或没有任何直接或间接关系。本人（作者），据此撰写本报告，以保证该报告中的观点准确反映了我们对主题公司或公司及其证券的个人观点，并且不包含任何补偿与本报告中表达的特定建议或观点直接或间接相关。作者的个人观点可能彼此不同。 Natixis，其子公司和关联公司可能