投资者对欧洲股票持谨慎态度是否合理？

2016年6月28日–第640号投资者对欧洲股票持谨慎态度是否合理？欧洲和非居民投资者都越来越警惕欧洲股票。这种缺乏信心是合理的吗？很容易理解它的来源：尽管欧元区的公司盈利能力急剧上升，但上市公司的每股收益却一直在缓慢增长。石油价格的上涨将抑制欧元区的消费和增长。全球经济存在巨大的不确定性（美国，日本，中国，新兴大国的经济状况）；股价波动高；投资者逐渐考虑到欧元区的长期（潜在）增长较低的事实。但是我们认为，尽管有这些机制，但投资者对欧洲股票过于悲观：潜在的增长率可能较低，但长期利率甚至更低，这应该成为股票估值的基础。石油价格的回升将导致石油出口经济体尤其是美国的经济改善，这将为股票市场发出积极信号；流动性不能简单地在中期以现金投资；欧元区国内投资者将不得不将其债券出售给欧洲央行，因此必须将其从欧洲央行获得的现金进行再投资。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 640-第2页2非居民欧元区的潜在增长较低（图5A）投资者对欧洲持谨慎态度股票欧元区的股价一直在下降（图1A）自2015年4月以来，甚至自2016年1月以来更是如此，这反映了近期投资者对股票的信心下降（图1B）。图1A欧元斯托克：股市指数和远期市盈率股市指数（2002：1 = 100，LH规模）160 前进市盈率（RH规模）2214020181201610014801210608欧元区：机构投资者购买债券的净额（占名义GDP的百分比）40602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图1B欧元区：非居民和机构投资者的股票净购买量（占名义GDP的百分比）6机构的投资人6442200-2-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16我们将首先尝试解释为什么投资者可能对欧洲股票保持警惕。投资者对欧洲股票持谨慎态度是可以理解的我们看投资者对欧洲股票保持警惕的五个原因.1.Euro Stoxx的每股收益微弱表格1表明自2008年以来，Euro Stoxx的每股收益一直在缓慢增长，尽管欧元区的公司盈利能力急剧上升（从地理位置上讲，图2A）。这源于以下事实：在欧元斯托克股票交易所上市的公司的绝大部分利润来自欧元区以外（表2）。表格1每股收益（以每年的百分比表示）200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016欧元斯托克-11.550.821.623.617.08.9-27.4-21.726.5-4.9-4.5-2.07.99.32.1资料来源：FactSet，Natixis计算表2欧洲Stoxx公司收入的地域结构欧元斯托克美洲欧元区世界独家美洲和欧元区24%33%44%欧元区：机构投资者购买债券的净额（占名义GDP的百分比） 闪Flash 2016 – 640-第3页3（*）过去5年的人均生产率趋于平稳+劳动力**2016年7月 投资者逐渐考虑到以下事实：欧元区的潜在增长较低（图5A）13,0图2A欧元区：税后利润，股息和股息（占名义GDP的百分比）资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis油价上涨将抑制欧元区的实际工资，消费和增长-与2014年以来发生的情况相反（图2B和C）。图2B欧元区：居民消费价格和实际人均工资（％）人均实际工资（由消费物价平减指数确定）消费价格资料来源：Datastream，ECB，Natixis图表2C欧元区：家庭消费和实际国内生产总值（同比百分比）家庭消费真实国内生产总值资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis图3A全球经济存在很大的不确定性，美国经济放缓的迹象（图3A和B），中国（图3C）， 日本（图3D），新兴国家（图3E）和商品出口国（图3F）。图3B美国：GDP增长和就业环比变化实际GDP（以％的百分比表示，LH比例）就业人数按月变动（以千人计，相对湿度范围）资料来源：Datastream，BEA，BLS，Natixis美国：ISM（索引）制造PMI非制造业PMI资料来源：Datastream，ISM，Natixis图表3C中国：PMI（指数）制造PMI非制造业PMI资料来源：Datastream，Markit，Natixis图表3D日本：实际GDP增长同比百分比Q / Q％资料来源：数据流，内阁府，纳蒂希斯图表3E新兴国家整体除外。中国：实际国内生产总值增长（同比百分比）资料来源：Datastream，IMF，Natixis图3F。13,012,512,512,012,011,511,511,011,010,510,510,010,09,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 169,52.资料来源：Datastream，Natixis自2014年夏季以来，股价波动性再次变高（图4），这降低了欧洲股票经风险调整后的回报，并阻止了投资者。2002：1 = 100（左行标度）欧元斯托克每日汇率（以绝对值表示）的60天移动平均值资料来源：Datastream，NatixisJan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-164433221100-1-1-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16由于生产力的提高（图5B）而且这通常对股市不利。4图5A欧元区：实际潜在增长*（以百分比表示）42200-2-2-4-4（*）过去5年的人均生产率趋于平稳+劳动力**-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16（**）就业+失业3.来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯图5B欧元区：人均生产率2002：1 = 100（左行标度）Y / Y以％表示（RH比例）资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis鉴于每股收益的疲软，石油价格上涨，全球经济的不确定性，股价的高波动性以及欧元区潜在的低增长，可预见的消费放缓容易理解为什么投资者对欧洲股票保持警惕但我们认为投资者对欧洲股票过于悲观尽管有充分的理由使投资者对欧洲股票保持警惕，我们认为，投资者对欧洲股票过于悲观。这是因为：可以肯定的是，潜在的增长速度很慢（上图5A），但长期利率下降的幅度甚至超过了增长（图6），这应该成为股票估值的基础（上图1）。图66420-2-4-6-8-10欧元区：10年期政府债券的名义GDP和利率名义国内生产总值欧元区不含税希腊：十年政府。利率（以资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis 闪Flash 2016 – 640-第2页402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 166004002000-200-400-600-800-1 000油价的回升（图7A）将导致石油输出国（上图3F）和美国的经济状况有所改善，资料来源：Datastream，Natixis70 （图7B）。706565606055555050454540403535图表7A303002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2016 – 640-第3页5资料来源：Datastream，Natixis图7B美国：能源部门的增加值和投资（占名义GDP的百分比） 资料来源：Datastream，BEA，Natixis有关美国经济的好消息将对美国股票有利，对欧洲股票也有利。3.欧洲央行继续实施量化宽松政策（图8A），将导致欧元区的机构投资者向欧洲央行出售债券。，它们一直在出售债券，因为它们一直在失去外汇储备欧元区：机构投资者购买债券的净额（占名义GDP的百分比）欧元区：机构投资者购买债券的净额（占名义GDP的百分比）石油价格（布伦特，美元/桶）65606564602增值投资642005555-2-25050-4-4454004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-645-840-1002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-6-8-10。自QE推出以来情况并非如此（图8B），因为欧洲央行一直在从其他中央银行购买债券887766554433221100-1-1-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16（图8C）。图表8A887766554433221100-1-1-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 164.绝对值（LH标度）环比变化（RH等级）资料来源：Datastream，ECB，Natixis图表8B1,61,61,41,41,21,21,01,00,80,80,60,60,40,40,2资料来源：Datastream，ECB，Natixis图表8C0,25.全球外汇储备（十亿美元）绝对值（ LH标度）环比变化（ RH等级）资料来源：Datastream，IMF，Natixis但是现在，全球外汇储备已不再用尽（图8C），这意味着在平衡状态下，欧元区投资者将不得不向欧洲央行出售债券。 闪Flash 2016 – 640-第2页6（*）过去5年的人均生产率趋于平稳+劳动力**2,52,01,51,00,50,0他们将获得现金回报，他们将所有这些现金投资在流动资产中而不是部分投资在股票中是不可想象的。02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162,52,01,51,00,50,0108106104102100989694（收入增长缓慢，油价上涨，经济不确定性，高股价波动，潜在增长低）。但是，一定不能忽视对欧洲股市感到乐观的原因86420-2-4-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16鉴于每股收益的疲软，石油价格上涨，全球经济的不确定性，股价的高波动性以及欧元区潜在的低增长，可预见的消费放缓容易理解为什么投资者对欧洲股票保持警惕.但我们认为投资者对欧洲股票过于悲观尽管有充分的理由使投资者对欧洲股票保持警惕，我们认为，投资者对欧洲股票过于悲观。这是因为：1.可以肯定的是，潜在的增长速度很慢（上图5A），但长期利率下降的幅度甚至超过了增长（图6），这应该成为股票估值的基础（上图1）。图6欧元区：10年期政府债券的名义GDP和利率名义GDP（年/年，以％计）8欧元区不含税希腊：十年政府。利率（以%)8442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162.油价的回升（图7A）将导致石油输出国（上图3F）和美国的经济状况有所改善，预计能源领域的收入和投资将会增加（图7B）。结论：投资者对欧洲的谨慎态度股票是可以理解的，但乐观的理由不可忽视我们已经看到，投资者对欧洲股票的谨慎态度是可以理解的：长期利率下降幅度超过增长幅度，随着油价上涨，美国将传出良好的经济消息，欧元区投资者将成为债券的卖方，并将不得不从中获得的现金进行再投资欧洲央行。Y / Y以％表示（RH比例）（*）过去5年的人均生产率趋于平稳+劳动力** 闪Flash 2016 – 640-第3页7欧元区的潜在增长较低（图5A）160140120100806040200图表7A石油价格（布伦特，美元/桶）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161601401201008060402003,53,02,52,01,51,00,50,0图7B美国：能源部门的增加值和投资（占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 163,53,02,52,01,51,00