国债期货周报：“宽信用”引忧虑，期债或弱势震荡

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES “宽信用”引忧虑，期债或弱势震荡 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  上周现券市场：中长端收益率震荡上行、“牛平”趋于“熊陡”。央行货币政策和金融监管政策均显现“宽信用”导向：央行窗口指导银行增配低评级信用债并提供额外的MLF资金投放；央行资管新规补充细则和银保监会、证监会配套实施细则发布，从过渡期时间安排等内容方面出现了明显放松。“宽货币、紧信用、紧财政、宏观稳杠杆、结构去杠杆”的宏观组合因金融监管政策基调切换而出现松动：“紧信用”切换至“宽信用”、“紧财政”或将在融资供需双向趋松的带动下走向“宽财政”以稳定经济增长前景，利率债下行受阻且极有可能宣告年内国债的涨势步入尾声。本期银行间国债收益率不同期限多数上涨；各期限品种平均上行0.99BP。其中，5年期品种上行1.62BP，10年期品种上行2.77BP。  上周国债期货：涨势戛然而止。受金融监管政策基调切换影响，期债上行节奏戛然而止，上周五在创下2018年年内新高之后期债重度下挫，一根“高位阴包阳”的K线，或预示着期债已经触及年内高点、释放出牛市上涨格局终结的信号。鉴于政策带动基本面预期发生变化，期债本周或以弱势震荡为主，趋势终结的信号还需跟踪鉴别。从当前的基差走势来看，继续建议优选相应合约的活跃可交割券进行做多基差的套利操作；由于债券牛市平坦化趋势被中断，期债或陡峭化下移，推荐“做多TF做空T”的跨品种套利策略；跨期套利方面，继续推荐“做多TF/T1812、做空TF/T1809”。结算价统计，上周5年期国债期货主力合约TF1809下跌0.35%，10年期国债期货主力合约T1809下跌0.62%。  本周重点关注：市场复归“非标不死、利率债不兴”的资产驱动逻辑。在当前的“宽信用”政策引导下，2018年利率债的“牛市小阳春”或戛然而止，下半场的“牛平”格局或被掐断，在融资格局宽松没有被彻底证伪之前，国债收益率或低位震荡、倾向于回升。  本周观点与策略：期债或弱势震荡。从技术图形来看，主力合约T1809尽管创下年内新高，但是高位阴包阳释放见顶的技术信号，日线级别KDJ指标发散向下，MACD绿色动能指标扩张。TF1809支撑位98.055元，阻力位98.440元；T1809支撑位95.405元，阻力位95.945元。 2018.07.23 金融衍生品研究 国债期货周报 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 国债期现行情 表1 国债期货各合约周成交持仓情况（价格单位：元；持仓/成交单位：手） 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 TF1809 98.525 98.830 98.150 98.185 -0.340 33288 20039 110 98.285 TF1812 98.615 98.965 98.405 98.415 -0.200 1156 1718 737 98.445 TF1903 0.000 0.000 0.000 97.620 97.620 0 0 0 98.380 小计 34444 21757 847 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 T1809 96.200 96.600 95.435 95.605 -0.595 218248 63163 -1699 95.725 T1812 96.090 96.625 95.695 95.695 -0.395 4551 2730 1577 95.780 T1903 96.830 96.830 95.675 95.675 -1.155 6 10 1 95.070 小计 222805 65903 -121 资料来源：中国金融期货交易所 现券市场中长端收益率震荡上行、“牛平”趋于“熊陡”。央行货币政策和金融监管政策均显现“宽信用”导向：央行窗口指导银行增配低评级信用债并提供额外的MLF资金投放；央行资管新规补充细则和银保监会、证监会配套实施细则发布，从过渡期时间安排等内容方面出现了明显放松。上半年GDP增速延续了12个季度以来的“窄幅震荡”格局，货币政策和金融监管政策同步确立“宽信用”，或刺激社融增速和投资回升，受制于债务问题的“紧财政”约束也有望放松，融资供需两缩对经济增长边际下行的负面作用或将在下半年缓解。受到信用债挤出利率债配置以及融资供需恢复宽松的影响，债券收益率下行节奏被打乱，市场回归“非标不死、利率债不兴”的资产配置逻辑，债券收益率曲线平坦化下行过程被打断，呈现熊市陡峭化倾向：10年-1年期期限利差扩张至46.28BP；其中10年-5年期期限利差扩张至22.39BP，5年-1年期期限利差扩张至23.89BP。“宽货币、紧信用、紧财政、宏观稳杠杆、结构去杠杆”的宏观组合因金融监管政策基调切换而出现松动：“紧信用”切换至“宽信用”、“紧财政”或将在融资供需双向趋松的带动下走向“宽财政”以稳定经济增长前景，利率债下行受阻且极有可能宣告年内国债的涨势步入尾声。本期银行间国债收益率不同期限多数上涨；各期限品种平均上行0.99BP。其中，5年期品种上行1.62BP，10年期品种上行2.77BP。 国债期货涨势戛然而止。受金融监管政策基调切换影响，期债上行节奏戛然而止，上周五在创下2018年年内新高之后期债重度下挫，一根“高位阴包阳”的K线，或预示着期债已经触及年内高点、释放出牛市上涨格局终结的信号。鉴于政策带动基本面预期发生变化，期债本周或以弱势震荡为主，趋势终结的信号还需跟踪鉴别。从当前的基差走势来看，以18009和180004测度TF/T1809和TF/T1812合约基差显示：以2018年新发可交割券度量的五债和十债基差延续扩张，原因在于“期弱现强”拉升基差，鉴于1812合约将是中金所今年修改可交割券范围生效的第一个合约，新券和1812合约基差回归无套利区间是定价价值使然，1809合约和新券之间的基差或继续上行，这将是7月份主力合约移仓换月之前仅有的少数的制度性做多基差的套利机会，继续建议优选相应合约的活跃可交割券进行做多基差的套利操作；从期债估值收益率角度来看，上周五债-十债跨品种价差扩张至2.58元，周中曾触及2.315元的低位，T与TF跨品种价差继续围绕中轨震荡，但跨品种价差通道重心趋于下移，由于债券牛市平坦化趋势被中断，期债或陡峭化下移，推荐“做多TF做空T”的跨品种套利策略；跨期套利方面，从基差定价角度衡量，继续推荐“做多TF/T1812、做空TF/T1809”。结算价统计，上周5年期国债期货主力合约TF1809下跌0.35%，10年期国债期货主力合约T1809下跌0.62%。 截止7月20日，5年期活跃CTD券为160014.IB，IRR为1.50%，10年期活跃CTD券为170018.IB，IRR为4.72%，目前R007约2.6%，十债存在正向期现套利机会。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图1 5年期国债期货基差走势 图2 5年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图3 10年期国债期货基差走势 图4 10年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图5 主要可交割标的券走势图（%） 图6 国债期货跨品种套利 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 一周回顾 2.1 宏观经济与政策 【GDP增速“12个季度”区间震荡】7月16日，国家统计局公布数据显示：初步核算，上半年国内生产总值418961亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，00.10.20.30.40.50.60.70.82018-06-072018-06-092018-06-112018-06-132018-06-152018-06-172018-06-192018-06-212018-06-232018-06-252018-06-272018-06-292018-07-012018-07-032018-07-052018-07-072018-07-092018-07-112018-07-132018-07-152018-07-172018-07-19TF1809基差TF1812基差-0.0500.050.10.150.20.252018-06-072018-06-092018-06-112018-06-132018-06-152018-06-172018-06-192018-06-212018-06-232018-06-252018-06-272018-06-292018-07-012018-07-032018-07-052018-07-072018-07-092018-07-112018-07-132018-07-152018-07-172018-07-19TF1809基差-TF1812基差00.10.20.30.40.50.60.70.80.9T1809基差T1812基差-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1T1809基差-T1812基差3.13.23.33.43.53.63.73.83.94.02018-03-092018-04-092018-05-092018-06-092018-07-0917附息国债1417附息国债25-104-103-102-101-100-99-98T-2*TF60日均值60日均值-1.5STD60日均值+1.5STD