对近期监管层放松动作的点评：表外非标回表困难引发政策调整

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  2016 年以来以影子银行为代表的表外融资由扩张到收缩，导致 2018年上半年央行的社融增量指标大幅度下滑，其中委托贷款、信托贷款和未贴现银行票据三项“影子银行”业务负增长 6916 亿元，创出历史新低，突现近期强金融监管对非标业务压缩的影响。  虽然 6 月人民币贷款新增 16787 亿元，同比多增 2313 亿元。但从结构上看，6 月新增的主要是票据融资，企业中长期融资反而分别减少了1777亿元，这反映出依靠银行渠道来承接表外资产的想法的落空。  金融去杠杆必然要清理表外资产，而清理表外资产又难以通过银行渠道消化，由此带来的信用紧缩压力愈演愈烈，如果用中债信用债总净价指数减去中债国开行总净价指数，以信用利差的扩大程度来表示这种压力，7月19日是这一数据有史以来的最低值，为-6.66。  信用紧缩给企业/特别是民营企业的短期流动性带来较大压力，部分民营上市公司由于过去几年扩张速度太快导致财务杠杆过高，而自身的盈利能力又较弱，导致债务违约。而违约事件的增多又恶化了市场的投资环境，风险偏好急剧下降，导致中低评级的债券几乎无人问津，严重威胁中小企业正常的融资行为，使之面临流动性枯竭的风险。  资金链的断裂是问题根本所在，银行贷款缺额度没法放、银信合作/委托贷款等渠道都出了新规，而非标在持续萎缩而新的渠道又没建立起来。监管政策微调的原因就在于为市场注入流动性，自央行4月17日降准以置换MLF以来，又在6月1日适当扩大了MLF担保品的范围，到 6 月 24 日的定向降准，其目的都在于降低银行的经营压力，鼓励银行加大对中小企业的贷款。但效果似乎并不好，到 7 月 18 日央行直接进行窗口指导，央行急迫的心情可见一斑。  媒体报道银行理财新规的征求意见稿，较之前的预期有较大幅度的放松，只有“公募产品销售起点降低和现金管理类/部分封闭式产品用摊余成本法”得到证实，但这也为也为银行理财资金池类产品的改造，提供了可能的出路和路径。这对于银行在过渡期结束后，仍能将理财资金规模保持在现在水平甚至有所增加，是至关重要的。银行业理财登记托管中心的数据显示，2017年底银行理财投资了9.58万亿的非标产品，银行理财作为非标资产的最重要承接者，其增速不断下滑接近于零，对非标资产的消化而言肯定是不利的。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电 话： 010-63197789 邮 件： lihuaijun@fcsc.cn 表外非标回表困难引发政策调整 ――对近期监管层放松动作的点评 2018年7月20日 宏观点评报告 宏观经济 2017年底银行理财的投向结构图 材料名称xxxxx（微软雅黑8号）2017年底银行理财产品投资资产分布情况32017年底银行存续产品余额29.54万亿（9.35万只）金融同业类产品3.25万亿（11%）非标准化产品9.58万亿（32.44%）标准化产品19.96万亿（67.56%）债券类产品12.46万亿（42.19%）非标准化债权产品4.79万亿（16.22%）现金和银行存款4.11万亿（13.91%）权益类产品2.80万亿（9.47%）1.9万亿0.9万亿2016年底银行存续产品余额29.05万亿（7.42万只）0.35万亿 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 事件：6月1日，中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围；6月24日，中国人民银行决定通过定向降准支持市场“债转股”和小微企业融资；7月18日，据 21 世纪经济报道，央行通过提供额外 MLF 资金窗口指导银行进行贷款投放和信用债投资；7月20日，银保监会发布“商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）”。 1、表外资产回表困难引发流动性风险 图1显示，2016年以来以影子银行为代表的表外融资由扩张到收缩，导致2018年上半年央行的社融增量指标大幅度下滑，6月新增社融仅有11816亿元，同比增长33.3%。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现银行票据三项“影子银行”业务负增长6916亿元，创出历史新低，突现近期强金融监管对非标业务压缩的影响。 虽然6月人民币贷款新增16787亿元，同比多增2313亿元。但从结构上看，6月新增的主要是票据融资，企业中长期融资反而分别减少了1777亿元，这反映出依靠银行渠道来承接表外资产的想法的落空。这主要是基于以下几方面的原因：一是商业银行在严监管下，以前部分隐藏起来的不良资产开始显现，对银行的中长期贷款的投放形成压力；二是银行的资本充足率不足，在股市低迷时不少银行股价已跌破净资产，难以通过股市融资，资本金补充的渠道不足；三是部分中小银行的贷款规模不足，尤其是在表外融资受限后的承接能力受限，票据融资的大增也反映出这个问题；四是在当前市场环境下，市场机构投资者的风险偏好下滑严重，放贷的意愿也大打折扣。 图1 2016年以来以影子银行为代表的表外融资由扩张到收缩 数据来源：Wind社会融资规模:当月值:同比(右轴)社会融资规模:新增人民币贷款:当月值社会融资规模:新增委托贷款:当月值:+社会融资规模:新增信托贷款:当月值:+社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值社会融资规模:企业债券融资:当月值16-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0616-08-6000060001200018000240003000036000亿亿亿亿-300306090120150%% 资料来源：WIND，第一创业证券计算整理。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 金融去杠杆必然要清理表外资产，而清理表外资产又难以通过银行渠道消化，由此带来的信用紧缩压力，给企业/特别是民营企业的短期流动性带来较大压力，部分民营上市公司由于过去几年扩张速度太快导致财务杠杆过高，而自身的盈利能力又较弱，导致债务违约。根本问题在于资金链的断裂，银行贷款缺额度没法放、银信合作/委托贷款等渠道都出了新规，非标在持续萎缩而新的渠道又没建立起来，这是近期违约事件增多的一个重要原因。而违约事件的增多又恶化了市场的投资环境，风险偏好急剧下降，导致中低评级的债券几乎无人问津，严重威胁中小企业正常的融资行为，使之面临流动性枯竭的风险。 2、监管层政策微调为市场注入流动性 自央行4月17日降准以置换MLF以来，又在6月1日适当扩大了MLF担保品的范围，到6月24日的定向降准，其目的都在于降低银行的经营压力，鼓励银行加大对中小企业的贷款。但效果似乎并不好，到7月18日央行直接进行窗口指导，央行急迫的心情可见一斑。企业融资环境的恶化可用图 2 来显示，以中债信用债总净价指数减去中债国开行总净价指数，来表示信用利差的扩大程度，7 月 19 日是这一数据有史以来的最低值，为-6.66；而20 日即降低到 6.48，这是因为今天市场上已经流传晚上公布的银行理财新规的征求意见稿，较之前的预期有较大幅度的放松。 图2 7月19日中债信用债总净价指数减去中债国开行总净价指数创出历史新低 数据来源:中国债券信息网 Wind中债信用债总净价指数中债信用债总净价指数:-中债国开行债券总净价指数(右轴)中债国开行债券总净价指数07-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1207-1292949698100102104106点点-6.3-5.4-4.5-3.6-2.7-1.8-0.9点点资料来源：WIND，第一创业证券计算整理。 而今日银保监会的官方网站，显示“将单只公募理财产品的销售起点由目前的５万元降至 1 万元”，虽然“鼓励以市值计量所投资资产”，但也“允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量”，“过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则，确认和计量理财产品的净值”。这两条一方面扩大的理财产 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4品的公开募资基础，另一方面也为银行理财资金池类产品的改造，提供了可能的出路和路径。这对于银行在过渡期结束后，仍能将理财资金规模保持在现在水平甚至有所增长，是至关重要的。如图3所示，16年以来的银行理财资金规模增速下滑明显，17年底银行理财资金规模是 29.54 万亿，同比增速为 1.69%，接近于零增长了。银行业理财登记托管中心的数据显示，2017 年底银行理财投资了 9.58 万亿的非标产品，银行理财作为非标资产的最重要承接者，其增速不断下滑，对非标资产的消化而言肯定是不利的。 图3 16年以来银行理财资金规模增速下滑明显并接近于零 数据来源：Wind银行理财产品资金余额银行理财产品资金余额:同比(右轴)13-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1213-1212151821242730万亿亿万亿亿0714212835424956%%资料来源：WIND 第一创业整理 至于媒体报道的“公募产品可以投一部分非标”，“老产品可以投资新资产”，还没有得到证实，但已不是最关键的了。而“过渡期产品回表的资本补充”以及“允许银行自主整改”相关内容，被证实的可能性要更大些。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。