请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 1.8万亿信贷意味着什么？ 2018年07月13日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com  1.8万亿信贷意味着什么？ 6月份的金融数据结构上没什么亮点，社融贷款化和M2低速化的特征依然明显，但考虑到监管层在二季度已经在货币与信贷政策上做出了积极的应对，政策上的限制相对减少，6月的金融数据将是一个较好的观察实体经济强弱的窗口。 对六月金融数据，我们认为，现在银行手中持有相对偏多的资金但信贷领域缺乏足够优质资产，对债券的配置力量会逐渐起势，政策上为防风险与对冲经济下行压力有望进一步松绑，利率仍有下行的空间。但由于低等级债的配置盘持续缺席，风险偏好依然较低，低资质企业的现金流即使是在债券牛市中也很难得到较好的改善，信用风险在中短期内依然较大，利率与高等级的机会与确定性相对更大。  风险提示：监管超预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 图表目录 图表1： 2017年6月与2018年6月的信贷结构对比................................................................................... 4 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 6月份的金融数据结构上没什么亮点，社融贷款化和M2低速化的特征依然明显，但考虑到监管层在二季度已经在货币与信贷政策上做出了积极的应对，政策上的限制相对减少，6月的金融数据将是一个较好的观察实体经济强弱的窗口。 1. 从一个寓言说起 《荀子•劝学》讲到，南方有种名为蒙鸩的鸟，用羽毛做巢，又用发丝精细地编织起来。但鸟巢却托在芦苇穗上，大风一吹，苇折窠坠，鸟蛋打破，幼鸟跌死。 现在用这个寓言来描述现在的经济与金融环境，作为理解金融数据变化的开端，是再恰当不过的了。 由于去杠杆的一系列讨论，经济需要改变债务驱动创造需求的发展模式，需要改革与创新已是人众皆知。 这个改变要遵循经济结构的演化规律，即一种经济结构向另一种结构演变需要先瓦解现有的旧结构，然后新结构在旧结构尚未解体前发展成为一种潜在的新稳态，最后平稳替代旧结构。 破影子银行改同业，控地方政府隐性债务是瓦解旧结构；去产能环保督察倒逼企业技术升级，提升行业集中度是在培养新结构所需的新因素。 但是，各种单个新因素再发达，它们也是托在旧结构的芦苇之上的，不可能独立于旧结构而存在。 由于严监管+紧信用的双重负反馈，使得周期性地折断芦苇的大风必定要刮起，其结果将是蛋死雏亡，萌芽和新因素一起被扫荡了。 因此，货币与信贷政策需要微调。定向宽松、延迟理财新规下发时间（媒体报道）是其一，给予国有大行更多的信贷额度（市场传闻）是其二。 只是，这种政策微调的效果从6月份的金融数据来看，并不明显。 2. 问题远没有解决 总量上，1.84万亿的新增信贷看起来比5月多了不少，但是，1）过去三年银行信贷都呈现出六月出现峰值的季节性规律，可能因为银行在季末考核压力下有冲量的习惯，企业由于二季报披露时间有融资美化现金流的考量。 2）如果市场传闻与媒体报道属实，则银行出于监管层的要求，为支持监管层的政策指导，会进一步加大信贷的投放。 结构上，与2017年相比，我们能明显看出，居民部门的信贷数据虽有小幅的减少，但总体而言变化并不明显，由信用卡贷与消费贷款支持的居民短期仍然保持较高的增长，未来仍是银行攻坚的主要业务方向。 而企业部门，用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化，票据融资一枝独秀，新增了4500多亿。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 图表1： 2017年6月与2018年6月的信贷结构对比 资料来源：联讯证券，wind 这背后的逻辑在于： 虽然监管对金融机构做了政策上的适度放松，但对于实体的严监管仍然存在——房地产企业与城投平台的债务规模的增长控制力度反而进一步加强。此种情况下，即使银行得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。 因为城投与房企在2017年一直是银行表内最大的资金需求方，有担保有抵押品，风险相对较小。现在这两部分企业融资被管控住，银行将陷入“信贷荒”的困境中。（即使央行提出了定向支持小微企业的政策福利，但风险相对高，优质客户少，单笔规模小，很难放量） 更别提，在不良要求与监管力度提升后（如降低不良偏离度），很多中小银行的不良贷款率有着较大的暴涨压力，坏账风险成为银行在放贷选择上的重点考虑。 但监管层又给了金融机构资金、额度与指导，银行存在着加强对实体经济支持的任务，因此不得不选择了风险相对低、期限短的票据资产来冲量，满足监管层的要求。 未来，我们认为金融机构这一端的政策放松对现如今的融资格局与经济作用较小，因为， 1） 由于利率市场化的滞后，严监管对存款的“挤水分”及财政存款的高增吸收等因素影响，银行如今面临着“存款荒”。央行此前定向降准对金融市场的呵护尽管能够给机构相对便宜与充裕的同业资金，但同业监管的限制让这些资金很难流入大部分银行 2） 非标回表没有想象中的那么容易，企业与银行之前之所以选择非标作为两者的合作模式，本身就是因为表内贷款无法合规地给予支持，原因可能是行业限制、授信额度管制或其他，现在压缩非标，这些限制性因素依然没有发生改变，企业在被断臂后缺乏止血措施。 3） 资本金压力较大，这种压力来源于不良的增长（严监管下隐匿不良的释放）、重资本贷款业务的消耗、严监管下资本金补提等原因，同样不是货币与信贷政策微调所能改变的。 4） 资产质量问题，现在银行仍然是以抵押品、规模与企业性质为授信与放贷的核心考察指标，定向宽松下小微企业自身存在一系列的风险与不规范，银行要批量实现规模放贷有着较高的科技与系统要求，成本相对高。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 同时，现在债务风险最大，最需要银行信贷支持的企业是那些低评级的企业，它们的债券融资渠道因为破刚兑、表外资金收缩使原有买盘基本丧失，新买盘未及时培养，已经趋于瘫痪，银行面对这样的企业，很难雪中送炭。 因此，现在的信贷高增在某种程度上讲只是一只“纸糊”的老虎，要解决债务风险与经济增长动能下滑的问题，还需要更多的政策与措施。 3. 利率与高等级债的机会与确定性最大 鉴于现在银行手中持有相对偏多的超储资金但信贷领域缺乏足够优质资产，对债券的配置力量会逐渐起势，政策上为防风险与对冲经济下行压力有望进一步松绑，利率仍有下行的空间。但由于低等级债的配置盘持续缺席，风险偏好依然较低，低资质企业的现金流即使是在债券牛市中也很难得到较好的改善，信用风险在中短期内依然较大，利率与高等级的机会与确定性相对更大。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 7 分析师简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 zhaoyujie@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园6号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路1088号2楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦10F 网址：www.lxsec.com