金融期货专题报告（外汇）：人民币汇率逻辑再梳理：维持先弱后强判断

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号F3004355 投资咨询资格号Z0010982 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 何颖菲 021-60812985 heyingfei@citicsf.com 近期相关报告： 【中信期货金融】人民币汇率短期仍然承压，警惕被动转主动贬值——专题报告20180625 2018-06-25 【中信期货金融（外汇）】均衡预期下跟随外部美元舞动——2018年下半年策略报告 2018-06-25 中信期货研究|金融期货专题报告（外汇） 2018-07-03 人民币汇率逻辑再梳理：维持先弱后强判断 报告摘要  端午假期是二季度人民币对美元双边汇率贬值逻辑变化的分水岭 1）端午假期过后，双边汇率的贬值逻辑逐渐由外因向内因进行迁移。 2）季节性购汇旺季和短期情绪波动共振是人民币双边汇率贬值逻辑由外向内迁移，并且贬值幅度放大、贬值速率加快的主因。  后续汇率市场的逻辑演绎需关注货币当局态度及美元表现 1）在短期季节性刚性购汇需求释放过后，内部汇率市场预期变化将是双边汇率是否重回跟随外部美元舞动的关键，而这背后的关键在于货币当局的态度。 我们判断，货币当局对汇率的态度是：总基调维持“加大市场决定汇率力度”，强化市场定价。主动引导贬值的概率不大。但在市场羊群效应进一步放大的情况下，仍有出面引导预期回归理性的可能。近期我们已经观测到“逆周期因子”有“蠢蠢欲动”的迹象。 2）如果说，在季节性供求变化释放之后，内部预期又并未发生一致性恐慌的情况下，双边汇率将重回跟随外部美元舞动的节奏。那么，外部美元汇率表现将成为双边汇率是否会进一步贬值的关键。 我们判断，在特朗普2.0税改计划等利好政策尚未有所动向的前提下，美元仍将维持高位震荡的格局。后续进一步上涨有待于政策方面进一步利好释放。我们继续维持半年报当中的观点，预计美元进入强势升值的难度较大，大概率将在三季度探明顶部之后回归长期下行通道。  人民币汇率展望：维持先弱后强判断 1）短期来看，在内部刚性购汇需求继续释放、监管当局尚未正式出面引导市场预期回归理性的情况下，内部因素仍有继续驱动人民币汇率贬值的可能。不过，出于防范市场预期持续发酵引发更大范围的羊群效应，央行仍有出面引导预期回归理性的可能。因此，汇率贬值幅度和速度有可能放缓，或进入高位盘整。 2）等年中过后，随着内部刚性购汇需求减退，并且在特朗普利好美元的政策未有进一步动向的情况下，内部观望的结汇力量或将重新回归，推动人民币阶段性升值修复此前贬值超调。 3）中长期来看，如果后续特朗普政府出于借助于政策铺垫来争取更多中期选举的支持考虑，进一步推出有利好美国经济的政策，则外部因素有可能重新切换为推动汇率贬值的因素。但考虑到欧、美货币政策继续分化对经济增长差异将逐步修复，因此，美元进入强势升值的难度较大，大概率将在三季度探明顶部之后回归长期下行通道。因此，在外部美元先强后弱的情况下，人民币或将呈现先贬后升的格局。 中信期货研究|专题报告（外汇） 2 / 11 目录 报告摘要 ............................................................................................................................................................................1 一、端午假期之后，内部因素是汇率贬值的主要贡献力量 .........................................................................................3 （一）端午假期之后，收盘价因素成为人民币对美元汇率中间价贬值的主要贡献力量 .........................................3 （二）端午假期之后，人民币相对于一篮子货币也开始贬值 .....................................................................................4 二、季节性购汇旺季和短期情绪波动共振放大了贬值幅度 .........................................................................................5 （一）因素一：年中正逢传统的季节性购汇旺季 .........................................................................................................5 （二）因素二：短期情绪波动放大了贬值幅度 .............................................................................................................5 三、后续需要关注哪些因素？ ........................................................................................................................................7 （一）内部因素：货币当局真的放弃汇率了么？ .........................................................................................................7 （二）外部因素：美元升值何时休？.............................................................................................................................9 四、对人民币汇率的展望 ..............................................................................................................................................10 免责声明 ..........................................................................................................................................................................11 图目录 图 1： 人民币对美元汇率定价机制分解 ................................................................................................................ 3 图 2： 人民币中间价定价分解 ................................................................................................................................ 4 图 3： 收盘价大幅弱于中间价 ................................................................................................................................ 4 图 4： 人民币汇率指数高位回落 ............................................................................................................................ 4 图 5： 银行代客售汇情况 ........................................................................................................................................ 5 图 6： 银行代客结售汇顺差情况 ............................................................................................................................ 5 图 7： 人民币对美元汇率及消息面表现 ................................................................................................................ 7 图 8： 人民币对美元汇率中间价持续强于市场预期，不排除后续“逆周期因子”重启可能 ........................ 8 图 9： 花旗经济意外指数反映欧美经济预期差收窄 .......................................................................................... 10 中信期货研究|专题报告（外汇） 3 / 11 2018年端午假期之后，人民币汇率出现贬值速度加快的迹象。汇率问题重新回归市场关注的焦点。那么，端午假期之后汇率贬值的逻辑是否发生了变化？逻辑变化的原因是什么？后续汇率市场需要关注哪些问题？本篇报告我们将对这些问题进行一一阐述。 一、端午假期之后，内部因素是汇率贬值的主要贡献力量 端午假期是二季度人民币对美元双边汇率贬值逻辑变化的分水岭。端午假期之前，人民币双边汇率更多地体现为被动跟随外部美元走强而贬值。端午假期之后，双边汇率的贬值逻辑逐渐从此前的被动跟随贬值，向在外部美元保持高位震荡的情况下，受内部旺盛的购汇需求推动出现主动贬值进行迁移。具体体现在： （一）端午假期之后，收盘价因素成为人民币对美元汇率中间价贬值的主要贡献力量 根据人民币对美元汇率中间价的定价机制分解，在不考虑“逆周期因子”（2018年年初已经回归中性）的情况下，中间价定价主要由两部分决定，即收盘价因素和一篮子货币因素。其中，收盘价因素主要反映内部外汇市场供求变化，一篮子货币因素主要反映外部汇率市场变化。 图 1：人民币对美元汇率定价机制分解 资料来源：Wind 中信期货研究部 根据图2，我们可以很明显看出，端午假期之后，反应内部外汇市场供求变化的收盘价因素已经替代一篮子货币成