宏观研究周报：中美贸易战升级，人民币或有序贬值

请务必阅读正文后的免责条款部分 本周观点 近期中美贸易战显著升级。6月15日美国不顾中美贸易共识，单方面针对500亿美元中国商品公布加税清单。紧接着中方迅速做出回应，特朗普宣称将对额外2000亿美元的中国商品加征关税，紧张局势加剧。 中美贸易战短期内可能会有所缓和，但中美长期的贸易关系将面临风险。就此看来，近期人民币贬值压力集聚，需要释放。以下一些原因或带动人民币对美元出现贬值，包括：中美贸易战对中国经济的下行压力加大；中国央行将边际宽松，美联储将稳步收紧；贸易方面，中国出现季度经常项目逆差。同时需要考虑到，人民币急速大幅贬值可能会加剧市场恐慌情绪，导致资本快速流出，因此有序贬值可能是未来人民币主要的趋势。 针对中美贸易局势的恶化，国内货币政策的支持力度增强，与我们上周的观点一致。中国央行于6月24日下午宣布“定向降准”，释放资金规模约7000亿元。 海外方面，美国经济增长态势稳固，劳动力市场持续吃紧，房屋开工创近11年高位。美联储主席鲍威尔表示，FOMC支持渐进加息，渐进加息的理由“强大”。 我们继续建议投资者保持谨慎，从年初至今，我们对A股的看法始终一贯。虽然中国国内政策在周末作出响应，“定向降准”释放流动性7000亿元，然而人民币贬值压力增强，而且中美贸易战可能要做长期准备，外部环境波动难以避免，国内政策的正面效应恐怕很难抵消外部环境的负面影响。 2018年6月25日 证券研究报告·宏观研究周报 中美贸易战升级，人民币或有序贬值 陆兴元 CFA 执业证书编号 S0120518020001 8621-68761616 lu_xy@tebon.com.cn 中国近17年以来首现经常项目逆差 -400-200020040060080010001200140016002002-032005-032008-032011-032014-032017-03差额:经常项目:当季值 宏观研究：2018年6月25日 请务必阅读正文后的免责条款部分 2 2 一、专题：中美贸易战升级，人民币或有序贬值 1、中美贸易战升级，特朗普宣称将对额外2000亿美元的中国商品加征关税 我们在3月26日的研究报告《中美贸易战能否避免？》中提及，“虽然短期内针对中美贸易战的避险情绪有望降温，但中美贸易战长期风险不容忽视。” 随后事态的发展正符合我们的担忧。5月中旬，中美于华盛顿发表联合声明，双方承诺不打贸易战，中美贸易战的紧张局势一度缓和。然而，6月15日美国不顾中美贸易共识，单方面针对500亿美元中国商品公布加税清单。紧接着中方迅速做出回应，双方表态的措辞更加激烈，紧张局势显著升级。 根据美国政府6月15日所公布的关税清单，此轮美国的500亿美元征税清单涵盖半导体及芯片、机器人与机械类、导航与自动化、信息与通信技术等行业，主要属于2025战略行业。中国政府6月16日的征税清单则涵盖农产品、汽车、水产品、化工品、医疗器械、能源产品等行业。中国反击的基本策略是限制美国对华优势出口行业。 至此，中美贸易战全面升级，引发市场对全球贸易局面失控的担忧。 时间 事件 2018年3月 美国开征全球钢铝关税，随后逐渐将矛头对准中国。 2018年4月 美国对从中国进口的500亿美元商品征税25%；对中兴实施禁售。 5月3-4日 美国贸易代表团访华，就中美贸易争端展开谈判。 5月15-19日 中国代表团访美，对中美贸易问题进行第二轮磋商。之后，中美于华盛顿发表联合声明，双方承诺不打贸易战，并停止互相加征关税。同时，中方将大幅度从美国购买商品和服务，其中包括美国农产品、石油和清洁能源、高科技产品。 5月25日 美国商务部就解除对中兴公司的销售禁令通报美国国会。 6月2-4日 美国商务部长罗斯访华，中美展开第三轮贸易谈判。 6月15日 就在中美贸易战担忧逐渐缓解的氛围下，美国不顾中美贸易共识，单方面针对500亿美元中国商品公布加税清单。 6月16日 随后中国国务院关税税则委员会也出台了同等规模、同等力度的关税反击措施：7月6日起对美国农产品、汽车、水产品加征关税，化工品、医疗设备、能源等加税时间待定。同时根据中国之前的声明，在美国公布加税清单的那刻，中美此前达成的一系列成果即时无效。 6月18日 特朗普政府威胁称，如果中方坚持推进上周的反制措施，将计划对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税，并称如果中国再次增加对美关税，将考虑再对2000亿美元的中国商品征税。 6月19日 商务部新闻发言人就此发表谈话称，如果美方失去理性、出台清单，中方将不得不采取数量型和质量型相结合的综合措施，做出强有力反制。 宏观研究：2018年6月25日 请务必阅读正文后的免责条款部分 3 2、中美贸易战升级的深层原因 （1）美国中期选举的需要 在特朗普总统竞选期间，他宣布他将减少美国的贸易赤字，并支持美国的国内公司。但是，自去年以来，美国的贸易逆差总量不但没有减少，反而在上升。在今年的中期选举之前，特朗普迫切希望通过贸易制裁了履行他的竞选承诺。这也是特朗普政府选择继续提高关税的原因之一，通过减少与中国的贸易顺差，来获得国内企业和选民的支持。 在与中国进行对话的官员人选上，特朗普提名原美国中央情报局局长蓬佩奥接替蒂勒森任美国国务卿，库德洛接替科恩任白宫首席经济顾问，令特朗普的内阁成员鹰派立场得到加强，也为其实施对华强硬政策清除了障碍。 （2）中国制造业向着产业链的高端发展，与美国竞争加剧 2015年《政府工作报告》中首次提出实施“中国制造2025”，坚持创新驱动、智能转型、强化基础、绿色发展，加快从制造大国转向制造强国。“中国制造2025”提出，通过“三步走”实现制造强国的战略目标：第一步，到2025年迈入制造强国行列；第二步，到2035年中国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平；第三步，到新中国成立一百年时，综合实力进入世界制造强国前列。 “中国制造2025”的提出，标志着中国的制造业将向着全球产业链的高端发展。在这个过程中，中美之间的企业竞争和对抗势必增强。在中美关系中，竞争成分将逐步增加，美国政府势必出台相关政策，来进行抑制。 特朗普政府6月15日所公布的关税清单，涵盖半导体及芯片、机器人与机械类、导航与自动化、信息与通信技术等行业，主要属于2025战略行业。这一举措正是反映了美国抑制中国制造业升级的战略目的。 （3）美国对中国的意识形态领域更加警惕 美国一度认为，随着中国加入世贸组织，同时中国经济更加市场化，美国式的西方意识形态将逐渐为中国所接受和认同。但事实上，中国并没有接受和承认美国的意识形态，而是偏离了美国的希望，这也逐步引起了美国方面的警惕。 6月18日，美国国务卿蓬佩奥在其国内的底特律经济俱乐部发表演讲，强调美国经济和制造业正在“强劲复苏”，必须让全球经济重回“美国模式”。在谈到非洲时，蓬佩奥表示，要把西方模式，也就是人权、法治、知识产权理念教给他们，这样非洲的发展就将更接近“西方模式”而非“中国模式”。 6月20日，纳瓦罗领导的白宫贸易与制造业政策办公室发布了一份35页的报告，专门列举了中国在科技和知识产权领域的“经济侵略”。报告称：“鉴于中国经济规模、市场扭曲政策的程度，以及中国担当未来工业霸主的既定意图，中国攻击全球技术与知识产权的经济侵略行为、政策和实践，不但威胁美国经济，而且还威胁全球创新体系”。 宏观研究：2018年6月25日 请务必阅读正文后的免责条款部分 4 4 3、人民币对美元或将有序贬值 从各方面来看，虽然中美贸易战短期内可能会有所缓和，但中美长期的贸易关系将面临风险。就此看来，近期人民币贬值压力集聚，需要释放。同时我们也认为，人民币急速大幅贬值可能会加剧市场恐慌情绪，导致资本快速流出，因此，有序贬值可能是未来人民币主要的趋势。 驱动人民币贬值的主要因素有： （1）经济增长方面，中美贸易战对中国经济的下行压力加大 根据中国海关总署公布的数据，2017年中国实现货物贸易顺差4194亿美元，其中对美贸易顺差2758亿元。2017年美国是中国最大的贸易顺差来源国，占货物贸易顺差的66%。如果中美贸易战升级，中国的净出口将受到抑制。 分析此前中国所公布的经济数据，我们已经感到，5月经济数据显现出需求端疲弱的迹象。如果中国的出口出现下滑，将导致需求端进一步萎靡，对经济构成显著的下行风险。 （2）货币政策方面，中国央行将边际宽松，美联储将稳步收紧 在我们6月19日所发布的报告《正视中国经济的下行风险——解读中国5月经济数据》，我们就提出，“中国政策立场有望边际宽松，以部分对冲经济下行风险。”果然在不到一周以后，中国央行就宣布降准。 6月24日下午，中国人民银行宣布，从2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元。上述两项合计释放资金约7000亿元。 中国央行同时表示，实施好稳健中性的货币政策，把握好结构性去杠杆的力度和节奏。我们倾向于认为，当前市场环境下，去杠杆的力度和节奏很可能会出现阶段性的缓和。 反观美国，美联储继续处于持续加息的轨道上。6月13日美联储发布利率声明称，联邦公开市场委员会委员一致投票决定，将联邦基金目标利率区间上调25个基点至1.75%-2%区间，这也是2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第七次加息。尤其值得关注的是，本次联储会议声明删除了今年5月决议声明中关于“联邦基金利率仍将相当长一段时间保持利率在当前低位”的表述 ，对于加息，用“进一步逐步上调”替代了“调整”。 （3）贸易方面，中国出现季度经常项目逆差 根据国家外汇管理局公布的国际收支初步数据，2018年一季度，我国经常项目逆差282亿美元，这是自1998年披露季度国际收支数据以来，我国经常项目收支第二次逆差，上次为2001年二季度的9亿美元。货物贸易顺差减少、服务贸易逆差扩大是这次经常项目逆差的主要原因。 宏观研究：2018年6月25日 请务必阅读正文后的免责条款部分 5 由于这仅仅只是中国单季度出现经常项目逆差，尚不能确认趋势，但也足以让我们提高警惕，即中国经常项目长期顺差的局