低压电器重回高增长，大智造、全球化、户用光伏打造业绩新增长极

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 24.44 元 目标价格（人民币）：32.80-32.80元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,452.76 总市值(百万元) 52,580.91 年内股价最高最低(元) 30.56/17.92 沪深300指数 4148.89 上证指数 3370.65 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)60230214 yaoy@gjzq.com.cn 邓伟 联系人 (8621)60935389 dengwei@gjzq.com.cn 低压电器重回高增长，大智造、全球化、户用光伏打造业绩新增长极 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.326 1.161 1.278 1.638 1.945 每股净资产(元) 5.10 7.11 9.12 10.12 11.27 每股经营性现金流(元) 1.46 2.59 1.70 2.43 2.74 市盈率(倍) 19.45 17.23 19.13 14.92 12.57 行业优化市盈率(倍) 33.92 33.92 33.92 33.92 33.92 净利润增长率(%) -4.88% 25.32% 25.82% 28.17% 18.75% 净资产收益率(%) 26.00% 16.33% 14.15% 16.34% 17.44% 总股本(百万股) 1,314.91 1,881.93 2,151.43 2,151.43 2,151.43 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑:  正泰集团光伏资产注入打造双轮驱动格局，业绩将保持持续快速增长 公司是国内产销量最大的低压电器龙头，2016年公司发行股份和配套融资收购正泰集团光伏资产，已形成“低压电器+光伏”双轮驱动格局。公司归母净利润2017年Q3增长24%，2017-2019年有望实现24%复合增长。  下游房地产、电力、制造业需求改善，带动低压电器行业持续复苏 固定资产投资企稳回暖带动低压电器行业复苏。从下游来看，2016年以来，房地产新开工迅速回升、制造业利润改善后厂房扩建和机器设备购置、配网两万亿投资逐步落地都大幅促进了本轮低压电器复苏。未来，房地产企业土地购置面积快速提升表明房地产投资持续增长可期，PMI高位稳定预示着制造业短期景气度仍将持续。而我国城镇化进程不断推进及企业对工商业用房的巨大需求，及传统制造业的自动化升级大趋势奠定了低压电器长期稳定增长的基础。预计2018-2020年低压电器收入将实现13%的复合增长，由于规模效应及大宗材料价格边际改善，公司净利润或将快于收入增长。  打造独有光伏模式，海外投资和户用光伏成为业绩亮点 公司凭借集成优势、先发优势等六大优势将海外投资打造为光伏发展战略的一大亮点，主要体现在投资布局海外组件和电池片产能以及兴建海外电站。户用光伏现金流、收益率可观具有较大投资吸引力，行业爆发在即。公司户用光伏业务凭借全产业链产品覆盖和2000家经销商潜在推广渠道优势已率先获得市场先机，截止17年底已经装机5万套左右，在浙江占比高达35%。我们预计到2020年公司户用光伏装机量达到66万套，销售模式作为重点推广方向比例将持续扩大，光伏板块整体收入实现18%的复合增长。  公司通过并购整合进军智能制造和新材料领域，寻找新的业绩突破点 公司围绕“一云两网”战略，收购新华集团和中控信息股权逐步进军智能制造领域；收购新池能源、西班牙 GRABAT公司及中能锂业股权，大力布局石墨烯电池的研发及生产，有望形成未来业绩突破点。 盈利预测和投资建议:  公司是国内低压电器龙头企业，同时户用光伏业务迎来爆发式增长叠加光伏运营贡献利润稳定。预计2017-2019年公司归母净利润27.5亿、35亿、41.8亿元。给予公司买入评级，目标价32.8元，对应2018年20x估值。 风险提示:  房地产限购等政策具有较强不确定性；大宗原材料可能继续上涨对毛利率施压；户用光伏开发进度低于预期；2月22日公司配套融资定增解禁。 02004006008001,00012.5916.9621.3325.7030.07170 206170 506170 806171 106180 206人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 正泰电器 国金行业 沪深300 2018年02月06日 能源与环境研究中心 正泰电器 (601877.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、“低压电器+光伏”形成合力，公司业绩持续高增长....................................5 1.1 公司收购光伏资产，形成“低压电器+光伏”两大业务支柱....................5 1.2 公司业绩持续增长，为国内低压电器龙头企业 .......................................5 1.3公司股权集中，实际控制人占比高 .........................................................6 1.4 限制性股票激励计划激发核心人员积极性 ..............................................7 2、下游需求改善带动低压电器行业复苏，公司作为行业龙头将持续受益 ........8 2.1公司低压电器产品种类齐全，固定资产投资是行业景气度的先行指标 ....8 2.2房地产新开工提升带动本轮低压电器复苏，短期房地产持续回暖可期 ....9 2.3 建筑电器资产注入带来完善公司产业链，有望成为新的利润增长点...... 11 2.4 两万亿配网投资计划以及配网自动化升级将推动配电电器销售增长......12 2.5 下游制造业复苏及工业自动化升级为控制电器打开增长空间 ................13 3、国内市场份额有望继续扩大，布局海外打开新增长空间 ...........................16 3.1 低压电器行业格局分化，技术突破及性价比优势推动低压电器国产化 ..16 3.2 低端产能出清趋势持续，公司市场份额有望进一步扩大 .......................17 3.3 国内低压电器厂商未来发展空间在海外，公司大力开拓海外业务 .........17 3.4把握行业两大发展趋势，公司逐步向解决方案提供商转型 ....................19 4、卓越技术、庞大经销网络及自动化生产线形成公司核心竞争力 ................22 4.1公司注重技术实力和产品品质的提升，为赢得客户奠定基础 ................22 4.2公司完善的营销体系和数字化生产打造公司核心竞争优势 ....................23 4.3公司经营状况突出，各项财务指标表现良好 .........................................24 5、光伏资产注入增厚公司业绩，户用光伏快速增长 .....................................26 5.1 公司定增收购集团资产，未来业绩增长可观 .........................................26 5.2 光伏产业链将持续景气，公司打造独有正泰光伏模式...........................26 5.3 户用光伏进入快速发展期，业务新亮点打造业绩增长极 .......................30 6、公司坚持并购整合战略，进军新材料与智能制造业务 ..............................35 7、盈利预测和投资建议 ...............................................................................37 7.1 经营建设和收入拆分 ............................................................................37 7.2盈利预测与投资建议 ............................................................................39 8、风险提示 .................................................................................................40 图表目录 图表1：资产重组后正泰新能源开发股权结构 .................................................5 图表2：公司“低压电器+光伏”双轮驱动布局 ...............................................5 图表3：公司2015-2016各类型低压电器销量（万台） ..................................6 图表4：公司2006-2017Q3营业收入及毛利走势 ...........................................6 图表5：公司2006-2017Q3净利润及增速变化 ...............................................6 图表6：公司股权结构示意图..........................................................................7 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：公司限制性股票授予情况...................................................................7 图表8：公司主要低压电器产品系列 ...............................................................8 图表9：2016年公司分产品收入占比 .............................................................8 图表10：2015年公司分产品收入占比............................................................8 图表11：2006-2017年低压电器行业规模、增速及全社会固定资产投资增速 ..9 图表12：2012-2017年我国商品房销售面积情况..........................................10 图表13：2012-2017年我国新开工房屋面积情况..........................................10 图表14：2007-2016我国新开工房屋面积分类别增速...................................10 图表15：2016年各类型新开工房屋面积占比 ...............................................10 图表16：2017年房地产土地购置面积快速上涨............................................ 11 图表17：2012-2016年公司建筑电器业务收入及增速..............................