核桃乳开拓者，加强品牌渠道建设求持续发展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 上市定价（人民币）：78.73-78.73元 目标价格（人民币）：105.20-105.50元 市场数据(人民币) 发行价(元) 78.73 发行A股数量(百万股) 53.81 总股本(百万股) 538.05 沪深300指数 4148.89 上证指数 3370.65 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 核桃乳开拓者，加强品牌渠道建设求持续发展 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 5.293 5.537 4.531 4.210 4.449 每股净资产(元) 11.39 12.07 17.04 25.94 30.39 每股经营性现金流(元) 5.11 4.85 1.36 -0.83 2.33 市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率(%) 43.13% 4.61% -18.16% 0.98% 5.68% 净资产收益率(%) 46.46% 45.88% 26.59% 16.23% 14.64% 总股本(百万股) 495.00 495.00 495.00 538.05 538.05 来源：公司年报、国金证券研究所 经营分析  依靠大单品进击，保持高利润率：养元饮品高度依赖大单品核桃乳，其收入占比达98%。近两年植物蛋白饮料行业竞争日趋加剧，其他饮料巨头均推出核桃乳产品，致使2017年前三季度公司实现收入54.6亿元，同比-10.2%，实现净利近15.7亿元，同比-17.7%，主要是由于原材料成本上升以及商超渠道拓展带来的费用增加，但整体依然保持着较高的净利润率水平。  扁平化+独家经销模式，流通渠道为主：养元采取“分区域定渠道独家经销模式”：首先将销售市场划分为不同的经销区域；其次，在一个经销区域/渠道内只确定独家经销商；最后，公司将产品通过卖断方式直接销售给经销商，并要求经销商直接对零售终端商销售。这样公司的经销商为数众多，收入高度分散。单个经销商销售占比很小。公司目前继续加大了商超渠道费用以实现销售渠道从“流通渠道为主”向“流通、商超渠道并重”转换。  精准极致的营销，经销商补贴高：2010年开始，养元将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生和脑力劳动者，定位精准，效果显著，养元的业绩也全面超过先行者露露。同时凭借对于经销商的高额补贴，鼓励经销商打开渠道。养元会根据经销商经营的市场特点，制定具体市场政策，对考核达标的经销商给予商业折扣额度奖励。2016/17H1公司共奖励考核达标的经销商4.08亿元/2.85亿元，收入占比分别达4.6%/7.8%。  募集资金拓展营销网络，加码植物蛋白市场：养元此次公开发行5,380.5万股，每股发行价78.73元，募集资金净额约为32.7亿元。其中近29亿元计划用于品牌建设（18.95亿元）、商超渠道建设（9.15亿元）、办事处建设三方面，以增加公司品牌的认知度和影响力。同时拟投资3.66亿元，拟建设年产20万吨植物蛋白饮料项目，以替换老旧的4条易拉罐灌装生产线。 估值  预计2017-2019年公司收入分别为77.8亿元/84.4亿元/94.2亿元，同比-12.5%/+8.0%/+12.1%，净利润分别为22.4亿元/22.6亿元/23.9亿元，同比-18.2%/+0.98%/5.68%，发行后总股本5.38亿股，对应EPS分别为4.531元（未回溯）/4.210元/4.449亿元，给予可比公司2018年平均25X的估值，目标价105.2元。 风险  单一产品占比高，无法及时转移产品老化风险；市场竞争加剧，多家公司加码植物蛋白市场，竞争加剧，费用投放效用存在不达预期可能 3793416745414916529056656039170206170506170806171106180206国金行业 沪深300 2018年02月06日 养元饮品 (603156.SH) 软饮料行业 新股研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 新股研究报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、核桃乳开拓者，谋求持续发展 ..................................................................4 1.1 依靠大单品进击，保持高利润率 ............................................................4 1.2 分区域独家经销模式，深耕渠道 ............................................................7 1.3 灵活进击的管理团队，精准极致的营销 ..................................................8 1.4 养元饮品VS 承德露露 ......................................................................... 11 二、募集资金拓展营销网络，加码植物蛋白市场 ...........................................14 2.1 行业竞争日趋激烈，养元加快品牌渠道建设步伐..................................14 2.2 营销网络建设及市场开发：增强公司品牌认知度和影响力....................15 2.3 建设年产20万吨植物蛋白饮料项目，以替换老生产线........................16 三、盈利预测 ...............................................................................................18 3.1收入预测 .............................................................................................18 3.2 成本预测 .............................................................................................18 3.3 销售费用预测 ......................................................................................19 四、风险提示 ...............................................................................................20 图表目录 图表1：养元在国内植物蛋白饮料行业产量占比超30% ..................................4 图表2：养元收入（亿元）及增速...................................................................4 图表3：养元归母净利（亿元）及增速............................................................4 图表4：核桃乳产品收入占比超98%（百万元）.............................................5 图表5：养元主要产品收入增速 ......................................................................5 图表6：分产品毛利率（%） ..........................................................................5 图表7：分产品销售价格（元/听）..................................................................5 图表8：养元产品生产成本拆分 ......................................................................6 图表9：养元核桃采购价格（元/kg） ..............................................................6 图表10：核桃农产品批发价（元/kg） ............................................................6 图表11：镀锡板卷价格走势（元/吨） ............................................................7 图表12：17H1经销商多集中在华北（家） ....................................................7 图表13：经销商数量基本稳定........................................................................7 图表14：17H1地区销售收入占比（%） ........................................................8 图表15：前20名经销商收入占比约10%.......................................................8 图表16：公司股权结构（上市前）.................................................................8 图表17：养元2010年收入翻倍（百万元）....................................................9 图表18：养元3年收入全面超过露露（百万元） ...........................................9 图表19：2008-2010年利润及净利率（百万元）............................................9 图表20：2013-17H1利润及净利率（百万元） ..............................................9 新股研究报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：养元、露露广告宣传费用（百万元） .............................................10 图表22：养元、露露广告费用率 ..................................................................10 图表23：承德露露、养元渠道利差...............................................................10 图表24：养元履约奖励金额（百万元）........................................................10 图表