布局Car-T，正式进军精准医疗，连续外延打开未来无限想象空间

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2016年01月26日 [table_main] 行业点评报告模板 布局Car-T，正式进军精准医疗， 连续外延打开未来无限想象空间 佐力药业（300181） 推荐 维持 核心观点： 1．事件 2016年1月25日，公司全资孙公司佐力创新医疗、KTB China Platform Fund、KTBN Venture Fund No.7、合肥凯泰成长投资合伙企业（有限合伙）、上海嘉稹投资中心（有限合伙）与科济生物医药（上海）有限公司原股东上海益杰生物技术有限公司、上海科集投资管理合伙企业（有限合伙）、鸿创医学有限公司在上海签订了《科济生物医药（上海）有限公司增资协议》。根据增资协议，佐力创新医疗、KTB、KTBN、凯泰成长、上海嘉稹对科济生物进行增资，其中，佐力创新医疗拟投资人民币8910万元增资科济生物，本次增资后，佐力创新医疗持有科济生物7.85%的股权，成为科济生物第4大股东。本轮融资完成后科济生物估值为11.352亿元。 2．我们的分析与判断 （一）顺势而为，外延再添惊喜，意义非同寻常，精准医疗首单落地！高规格、高起点精准医疗战略布局起航！ 我们在之前的点评报告中一直坚定认为“决心大+执行力强+资金充裕”的公司是值得重点关注和期待的！因为这样的公司会大概率持续给市场惊喜！公司此次孙公司增资科济生物便是又一大惊喜！而且此单外延的意义非同寻常，是公司顺应行业发展大势，在精准医疗方面的首单，我们认为其也可能大概率是公司在精准医疗战略布局方向的起航之作！公司在之前的公告中提及积极关注新兴领域，包括“新技术、新模式、新方向”，此单落地再次印证了公司管理层的决心和执行力！ 我们再次梳理公司一年多以来的外延式进程，可谓是发展迅速、惊喜不断： 1）2014年7月，1.5亿收购青海珠峰51%股权，获得百令片，在医药制造领域形成乌灵和百令片双核驱动的格局； 2）2014年9月，2400万元收购浙江凯欣65%股权，布局医疗流通环节； 3）2015年4月，与德清县卫生和计划生育局签署了《关于德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医的框架协议》，进入医疗服务领域； 4）2015年6月，公司设立健康产业投资平台——浙江佐力健康产业投资管理有限公司，下设两个子公司— —浙江佐力医院投资管理有限公司、浙江佐力医疗投资管理有限公司，搭建大健康投资平台； 5）2015年9月，拟增资收购浙江百草中药51%股权，进军中药饮片领域。 6）2016年1月，增资科济生物，正式进军精准医疗领域。 分析师 ：李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 张金洋 ：（8610）83574546 ：zhangjinyang@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2015.01.25 A股收盘价(元) 8.90 A股一年内最高价(元) 22.50 A股一年内最低价(元) 7.48 上证指数 2938.51 市净率 4.23 总股本（亿股） 6.09 实际流通A股（亿股） 3.98 流通A股市值（亿元） 35.45 相关研究 [table_report] 1.佐力药业（300181）点评报告：外延并购再下一城，进军服务志存高远 20150420 2.佐力药业（300181）中报点评：百令强势发力，乌灵稳定增长，外延式和慢病管理值得期待20150811 3.佐力药业（300181）点评：收购百草战略意义重大，大健康布局更进一步20150912 4.佐力药业（300181）业绩预告点评：业绩受政策及改革阵痛期双重影响,外延从未止步，未来仍值得期待 20150126 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 一年半时间，六单外延相关动作连续落地，平均3个月一单，效率极高，这充分反映了公司管理层极大的决心与超强的执行力。公司此次进军精准医疗后，在公司精准医疗战略布局有望开启，外延决心及执行力打开了公司未来发展布局的巨大想象空间，值得期待！ （二）科济生物在实体瘤的Car-T治疗领域具备国际领先的技术实力，具备成为未来国内细胞治疗龙头潜力！ 科济生物是一家聚焦Car-T细胞治疗技术的公司，其目标是成为CAR-T细胞技术尤其是实体瘤CAR-T细胞治疗的全球领先者。公司的主要亮点是在实体瘤CAR-T细胞治疗方面取得可喜进展（美国诺华-宾大团队，Kite，Juno等在血液肿瘤上的细胞治疗已经取得显著进展，但实体瘤方面尚需研究攻克，而肿瘤多数为实体瘤）。 研究进展方面：公司在全球首个肝细胞癌的CAR-T治疗上（2015年开始），选择GPC3作为靶标，在已经进行的7例早期临床研究中（剂量仍在爬坡中），不仅没有出现研究产品相关的严重毒副作用，而且已经初显疗效，有1例患者目前肝细胞癌重要标志物AFP已经完全恢复正常（从CAR-T治疗前的1210ng/ml降到治疗后的4.9ng/ml)，肿瘤已经长达半年多没有复发。此外，公司还选用独创的特异识别肿瘤细胞过量表达的EGFR的人源化抗体所制备的CAR-T细胞进行胶质母细胞瘤（恶性程度最高的脑胶质瘤）临床治疗研究，在已经入组的3例早期临床治疗中，不仅没有出现研究产品相关的严重毒副作用，而且已经观察到1例患者肿瘤缩小超过50%。 未来技术储备方面：公司在肺癌、胃癌、乳腺癌、胰腺癌、卵巢癌等癌症的细胞治疗上都有很好的产品储备。同时，科济生物还拥有原创的新型安全开关、增效型CAR-T等下一代CAR-T技术。 国际合作方面：目前已经开始与美国临床机构开始探讨在美国开展临床研究合作事宜，力争于2016年在美国启动临床研究，试图利用其创新性技术及产品早日布局全球。 （三）把握“传统+精准”两条主线，公司未来值得期待！ 我们认为公司近期正在较大变化，建议投资者积极关注此时拐点，把握“传统+精准”两条主线，布局未来。 传统主业方面，公司在经历了2015年营销变革调整之后，2016年业绩有望恢复较好增长，为公司业绩提供坚实保障。 精准医疗方面，在“决心大+执行力强+资金充裕”的大背景下，公司外延从未止步，马不停蹄，精准医疗作为新的战略布局方向，我们推测，这一单仅仅是开始，公司有望持续关注高质量的精准医疗方面的项目布局机会，持续做强精准医疗大战略布局。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 3、盈利预测与投资建议 预计2015-2017 年摊薄后EPS 分别为0.14、0.17、0.21 元，对应PE分别为64、52、43倍。公司此次增资科济生物，标志着正式进军精准医疗领域，公司一年半六单外延相关举措落地彰显了公司管理层的决心之大和执行力之强，在精准医疗战略布局探索引导下，公司未来发展无限想象空间被打开。传统主业方面，公司在经历了2015年营销变革调整之后，2016年业绩有望恢复较好增长，为公司业绩提供坚实保障。我们认为”决心大+执行力强+资金充裕“的公司未来更值得重点关注和期待！公司外延式从未止步，值得期待。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 4、风险提示 外延并购进展不达预期，核心品种销售不达预期，精准医疗研究进展不达预期。 主要财务指标 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 419.42 514.93 619.01 722.91 858.20 营业收入增长率 22.01% 22.77% 20.21% 16.79% 18.71% 净利润（百万元） 81.00 103.18 84.56 103.52 125.52 净利润增长率 30.64% 27.39% -18.05% 22.43% 21.25% EPS（元） 0.13 0.17 0.14 0.17 0.21 P/E 67 52 64 52 43 P/B 7.0 6.7 6.4 6.0 5.7 EV/EBITDA 9.18 19.09 14.45 13.27 11.10 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 附表1：公司财务报表（百万元） 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 337 192 350 288 550 营业收入 419 515 619 723 858 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 55 90 155 177 206 应收账款 109 211 80 260 143 营业税金及附加 6 7 8 9 11 预付款项 2 10 8 13 11 销售费用 231 254 303 351 412 其他应收款 2 2 3 3 4 管理费用 57 60 68 80 94 存货 38 73 88 96 118 财务费用 1 4 0 -4 -6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 2 1 1 1 固定资产净额 364 431 408 351 294 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 5 34 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 无形资产净值 40 42 36 29 23 营业利润 69 99 85 110 140 递延所得税资产 0 2 2 2 2 营业外净收入 21 21 21 21 21 资产总计 917 1122 1087 1144 1248 税前利润 90 120 106 131 162 短期借款 75 106 0 0 0 所得税 9 14 16 20 24 应付票据 0 1 2 3 4 净利润增长率 31% 32% -16% 24% 23% 应付账款 25 58 82 78 108 归属母公司净利润 81 1 1 1 2 预收款项 2 3 3 5 5 少数股东损益 0 214 273 348 429 应付职工薪酬 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.133 0.170 0.139 0.170 0.206 应交税费 0 1 2 3 4 摊薄每股收益 0.133 0.170 0.139 0.170 0.206 其他应付款 6 42 42 42 42 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 一年内到期的非长期借款 0 1 2 3 4 成长性 长期借款 0 42 42 42 42 收入增长率 22% 23% 20% 17% 19% 长期应付款 0 0 0 0 0 净利润增长率 31% 27% -18% 22% 21% 专项应付款 0 0 0 0 0 EBIT增长率 34% 36% -15% 20% 22% 其他非流动负债 16 0 0 0 0 盈利能力 负债合计 145 250 168 166 196 毛利率 87% 83% 75% 76% 76% 所有者权益合计 773 872 919 978 1,052 净利润率 19% 21% 15% 15% 16% 现金流量表（百万） 2013 201