中小盘IPO专题：CDR系列十四，小米CDR临近，发行比例确定且定价不高于港股

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年06月15日 中小盘研究 CDR系列十四：小米CDR临近，发行比例确定且定价不高于港股 ——中小盘IPO专题 伐谋-中小盘IPO专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinju@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010002 021-68865595-203 luyitian@xsdzq.cn 证书编号：S0280118050001  小米发行CDR比例确定，且定价不高于港股。2018年6月14日，证监会披露了小米CDR招股书的更新版本。小米CDR的发行比例初步确定，本次发行的CDR对应的基础股份占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%。公司将采用市场化询价方式，综合考虑公司基本面、投资者需求、市场承受能力，未来发展的资金需求等因素确定发行价格。并且本次CDR发行采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价，意味着CDR的发行价一定不会超过港股定价。从小米更新的发行方案看，无论是发行时间、发行比例还是定价方面，CDR都要优于港股，切实体现了小米集团坚持以中国境内证券交易所为主上市地的原则。  小米CDR发行将打破23倍市盈率红线，但静态市销率处于合理估值范围。小米此次招股说明书仍未披露计划募集资金。此前小米于6月8日已通过港交所的上市聆讯，计划上市融资总额100亿美元，按发行CDR所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%，CDR部分融资金额或超过50亿美元，那么7%的股份占比对应小米上市估值将超过700亿美元。从小米盈利情况看，不考虑可转换优先股公允价值损益的影响，2015年、2016年、2017年和2018年一季度小米实际净利润为-22.48亿元、2.33亿元、39.45亿元和10.38亿元。若以700亿美元估值计算，小米对应2017年的静态市盈率约为115倍。以2017年小米营业收入1146.2亿元计算，小米静态市销率约为4.0倍，与苹果公司2017年4.1倍的静态市销率以及海外科技龙头企业7.9倍的中位数静态市销率相比，小米目前估值处于合理范围。  存托凭证持有人的权益受《存托协议》保护。存托凭证持有人根据《存托协议》的约定，通过存托人间接享有公司B类普通股股东权益，包括但不限于：获取现金分红、股份分红及其他财产分配，行使配股权，行使表决权。公司将采取安全、经济、便捷的方式保障存托凭证持有人行使相关权利，包括但不限于：（1）采用存托凭证上市交易所的网络投票系统征集存托凭证持有人对股东大会拟审议事项的投票意向；（2）在公司实施红利分配时，通过上市交易所以及中国证券登记结算机构的系统实现对存托凭证持有人的收益分配。此外，当公司于香港上市后因增发基础股份导致存托凭证持有人权益可能被摊薄时，需要根据届时有效的《公司章程》规定召开股东大会，存托人作为发行人的登记股东可以参加股东大会并根据其征集的存托凭证持有人的表决意向行使表决权。  风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期 相关报告 《CDR系列十三：存托凭证上市后溢价、板块联动及估值变化探讨》2018-06-14 《CDR系列十二：战略配售成创新企业境内上市重要环节》2018-06-11 《CDR系列十一：CDR从严监管，暂不安排转换制度》2018-06-08 孙金钜（分析师）：021-68866881 证书编号：S0280518010002 邮箱：sunjinju@xsdzq.cn 任浪（分析师）：021-68865595-232 证书编号：S0280518010003 邮箱：renlang@xsdzq.cn 吴吉森（联系人）：021-68865595-205 证书编号：S0280118020006 邮箱：wujisen@xsdzq.cn 黄泽鹏（联系人）：021-68865595-202 证书编号：S0280118010039 邮箱：huangzepeng@xsdzq.cn 中小盘研究团队 2018-06-15 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 小米CDR招股书亮点解读 1.1、 小米CDR发行比例确定，且定价不高于港股 小米CDR发行比例确定。2018年6月14日，证监会披露了小米CDR招股书的更新版本。小米CDR的发行比例初步确定，本次发行的CDR对应的基础股份占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%。 小米CDR定价不高于港股定价。公司将采用市场化询价方式，综合考虑公司基本面、投资者需求、市场承受能力，未来发展的资金需求等因素确定发行价格。并且本次CDR发行采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价，意味着CDR的发行价一定不会超过港股定价。 解读：从小米更新的发行方案看，无论是发行时间、发行比例还是定价方面，CDR都要优于港股，切实体现了小米集团坚持以中国境内证券交易所为主上市地的原则。小米早期率先披露港股招股说明书，市场预期小米或会在港股IPO后再发行CDR，这样CDR的定价可能受港股价格影响。但实际情况小米CDR与港股同步发行，并且采用市场化询价的方式将CDR定价权掌握在境内市场中。小米开创先河的IPO模式后续或将被未上市的“独角兽”企业所效仿。 1.2、 小米CDR发行打破23倍市盈率红线，静态市销率处于合理范围 小米此次招股说明书仍未披露计划募集资金。此前小米在6月8日已通过港交所的上市聆讯，计划上市融资总额100亿美元，按发行CDR所对应的基础股份占CDR和港股发行总规模比例不低于50%，CDR部分融资金额或超过50亿美元，那么7%的股份占比对应小米上市估值将超过700亿美元。 从小米财务情况来看：2015年、2016年、2017年和2018年一季度分别实现的净利润分别为-76.27亿元、4.92亿元、-438.89亿元和-70.27亿元。如果不考虑可转换优先股公允价值损益的影响，小米实际净利润为-22.48亿元、2.33亿元、39.45亿元和10.38亿元。若以700亿美元估值计算，小米对应2017年的静态市盈率约为115倍。此前证监会发布的关于修改《证券发行与承销管理办法》中明确未盈利企业不适用市盈率的估值指标，但未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。鉴于受可转换优先股影响，小米的净资产也为负，以2017年小米营业收入1146.2亿元计算，小米静态市销率约为4.0倍，与苹果公司2017年4.1倍的静态市销率以及海外科技龙头企业7.9倍的中位数静态市销率相比，小米目前估值处于合理的区间。 表1：科技龙头企业静态市销率中位数为7.9 代码 企业名称 静态市销率（2017年） 海外上市的红筹企业 BABA.N 阿里巴巴 13.1 0700.HK 腾讯 13.9 BIDU.O 百度 7.3 JD.O 京东 1.1 NTES.O 网易 4.0 海外科技龙头 AAPL.O 苹果 4.1 GOOGL.O google 7.2 FB.O facebook 13.7 2018-06-15 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 NVDA.O 英伟达 16.4 MSFT.O 微软 8.6 中位数 7.9 数据来源：Wind、新时代证券研究所 1.3、 存托机构与托管机构仍待确定 小米CDR的发行过程：公司将以中国境内证券交易所为主上市地，拟向存托机构发行B类普通股，并由存托机构以新发行股票作为基础证券在中国境内市场签发中国存托凭证。公司也将同步在香港联合交易所申请公开发行上市。小米CDR与港股同步发行后，将分别在境内证券交易所与香港交易所交易，但在目前的规则下，两地的证券不可自由兑换。从最新招股书来看，CDR的存托机构与托管机构仍待确定，申请境内上市的交易所为上海证券交易所，存托凭证登记机构为中国证券登记结算有限责任公司上海分公司。 1.4、 雷军投票控制权实际为57.9%，A类普通股若转移给非关联第三方将不再具有特殊投票权 从股权结构来看，小米同股不同权的特殊股权结构分为A类普通股与B类普通股，其中每份A类普通股拥有10份投票权，每份B类普通股拥有1份投票权。小米A类普通股占总股本比例为32.0%，但占有总投票权的82.5%，A类股份全部由创始人雷军（4.29亿股）和另一位联合创始人林斌（2.4亿股）持有，同时雷军还持有2.28亿股B类股份。以此计算，雷军合计持有小米集团31.4%的股权，拥有55.7%比例的投票权。根据公司其他股东和雷军签署的投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控制另外2.2%的投票权，雷军投票控制权实际为57.9%。此外，所有A类股一旦转移给非关联的第三方，则A类股将会自动转变为B类股，不再具有特殊投票权。 表2：小米A类普通股股权比例32.0%，投票权比例82.5% 序号 股份种类 股份数量（股） 股权比例 投票权比例 1 A类普通股 669,518,772 32.0% 82.5% 2 B类普通股 374,158,150 17.9% 4.6% 3 A轮优先股 392,591,302 18.7% 4.8% 4 B-1轮优先股 221,156,910 10.6% 2.7% 5 B-2轮优先股 33,049,592 1.6% 0.4% 6 C轮优先股 172,094,348 8.2% 2.1% 7 D轮优先股 102,127,680 4.9% 1.3% 8 E-1轮优先股 21,277,676 1.0% 0.3% 9 E-2轮优先股 51,031,512 2.4% 0.6% 10 F-1轮优先股 48,787,104 2.3% 0.6% 11 F-2轮优先股 8,376,037 0.4% 0.1% 合计 2,094,169,083 100% 100% 数据来源：小米CDR招股书、新时代证券研究所 表3：雷军及其家属合计持股比例为31.4%，合计投票权比例为55.7% 股票类型 持有人 股份数量 持股比例 投票权比例 A类 Smart Mobile Holdings Limited & Smart 429,518,772 20.5% 52.9% 2018-06-15 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 Player Limited（全部由雷军及其家属持有） 林斌 240,000,000 11.5% 29.6% 小计 669,518,772 32.0% 82.5% B类 Smart Mobile Holdings Limited & Smart Player Limited（全部由雷军及其家属持有） 228,310,638 10.9% 2.8% 其他人 1,196,339,673 57.1% 14.7% 小计 1,424,650,311 68.0% 17.5% 股份总计 2,094,169,083 100.0% 25.8% 雷军持有合计 657,829,410 31.4% 55.7% 数据来源：小米CDR招股书、新时代证券研究所 2、 存托凭证持有人的权益受《存托协议》保护 2.1、 存托凭证持有人可通过存托人间接享有B类普通股股东权益 存托人作为公司的登记股东，可以享有公司章程以及适用的法律中规定的B类普通股股东权利。存托凭证持有人根据《存托协议》的约定，通过存托人间接享有