6月6日MLF续作的点评：当前MLF组合拳和降准孰优孰劣？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年6月6日 固定收益 当前MLF组合拳和降准孰优孰劣？ ——6月6日MLF续作的点评 固定收益简报 事件： 2018年6月6日有2595亿元的MLF到期，人民银行开展了4630亿元的操作，新增2035亿元。 ◆ “扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳 今日（6月6日）人民银行操作了MLF，这与上周五扩大MLF担保品范围形成了一套组合拳。我们认为，当前降准的正面作用小于其副作用，此时采用“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳更为合理，这样才能贯彻好中央“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”的思路、有利于宏观上稳杠杆、助力打好防范化解重大风险攻坚战。 ◆ 降准的作用 部分投资者认为，降准可以起到稳定经济增长和抑制债券违约这两方面的作用。我们认为，当前在总量上进行货币政策放松的迫切度并不高，此时更适于使用MLF等工具投放流动性。 此外，近期的信用风波主要是结构性的信用收缩，信用供需的矛盾集中体现于资质相对较弱的民营主体。使用结构性工具应对结构性矛盾更合适，而非降低存款准备金这种总量型措施。 我们发现，今年的货币政策具有结构化的特征。事实上，结构性的政策可以使国民经济的薄弱环节受到更多的资金支持，对于减少违约会产生积极的作用。商业银行的信用派生主要受限于这三个要素：资本金、存款、信用投放的意愿。此时，结构性工具可以更好地发挥货币政策的定向作用，在保持货币政策稳健中性的前提下，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。 ◆ 降准的副作用 如果银行体系狭义流动性过于宽松，又在上述“短板”的约束下无法顺利流向缺乏资金的民营企业，那么一部分流动性就会淤积在银行间市场，为资金空转套利和过度加杠杆买债券等行为提供温床；另一部分投放至实体经济的流动性也会首先提升国企杠杆率。 当前中美国债利差下降至70bp的水平，如果此时采用降准等总量型货币政策释放宽松信号，则很有可能进一步缩小上述利差，形成资本外流的压力，则有可能使人民币汇率重新积聚压力。 ◆ 风险提示 监管冲击高于市场的预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 如何化解违约潮？——若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 ............2018-05-28 债券违约率手册——信用债违约研究 ............2018-05-28 2018年信用风险防控要点 ............2018-03-05 2018-06-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 事件： 2018年6月6日有2595亿元的MLF到期，人民银行开展了4630亿元的操作，新增2035亿元。 1、“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳 今日（6月6日）人民银行继续开展了4630亿元的MLF操作，这与上周五扩大MLF担保品范围形成了一套组合拳。值得注意的是，本月人民银行并没有继续“降准+置换MLF”的操作，而是采用了“扩大担保品范围+MLF续作”的方式，这与我们的预期一致。 图表1：“扩大担保品范围+MLF续作”vs降准 正面作用有限“稳增长”的迫切度不高“控违约”的针对性不强“扩大担保品范围+MLF续作”组合拳降准负面效应明显内忧：债市、国企加杠杆外患：汇率贬值压力VS 资料来源：光大证券研究所 与降准相比，“扩大担保品范围+MLF续作”更具有针对性。此次扩大MLF担保品范围，突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。 图表2：MLF担保品 国债央票国开债+政金债地方债AAA级公司信用类债券不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）优质的小微企业贷款和绿色贷款原MLF担保品：新纳入的MLF担保品： 资料来源：光大证券研究所 2018-06-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 此外，此次央行将AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF担保品范围，也显示出人行积极平抑信用债市场恐慌、恢复债券直接融功能的意图，可以帮债券市场更快地走出“信用收缩-违约”闭环，更加健康地发展。 图表3：“信用收缩-违约”闭环 金融+政府债务严监管广义信用收缩发行人应对不当债券违约风险偏好降低监管节点发行人节点融资节点债项节点投资者节点监管协调发行人教育信用增进预期引导 资料来源：光大证券研究所 如果说MLF是中度释放流动性的工具，那么降准则可以更深度地释放流动性，其对于金融市场以及实体经济的信号作用也更为明显。但是我们坚持认为，目前降准的正面作用小于其副作用，此时采用“扩大担保品范围+MLF续作”的组合拳更为合理，这样才能贯彻好中央“保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门”的思路、有利于宏观上稳杠杆、助力打好防范化解重大风险攻坚战。 2、降准的作用 2.1、没有必要性的“稳增长” 部分投资者认为，降准可以起到稳定经济增长和抑制债券违约这两方面的作用。我们认为，当前的经济环境并未凸显出降准的必要性。例如，今年5月的统计局PMI已上升至51.9，形成了近三个季度的高点；4月的工业增加值累计增速上升至6.9%，显示出经济增长仍具韧性。而且不难发现，当前工业增加值、PMI等数据基本处于2015年以来的顶部区间，且远远好于15Q1-16Q1的那轮宽松周期。 2018-06-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：PMI和工业增加值 5.25.76.26.77.2Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18工业增加值（累计同比）48.549.550.551.552.5Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18统计局PMI 资料来源：Wind, 光大证券研究所 上纵轴：% 注：纵虚线表示15Q1-16Q1期间降准的时间 目前，人民币一般贷款加权平均利率为6.0%左右，这与15Q3的水平较为接近。另一方面，4月工业企业利润总额的累计增速为15.0%，显著高于15Q3的-1.7%。这说明了当前在总量上进行货币政策放松的迫切度并不高，此时更适于使用MLF等工具投放流动性。 图表5：贷款实际利率和工业企业利润总额 -55152535Mar-11Sep-12Mar-14Sep-15Mar-17工业企业利润总额（累计同比）5.25.76.26.77.27.7Mar-11Sep-12Mar-14Sep-15Mar-17一般贷款加权利率 资料来源：光大证券研究所 上纵轴：%；下纵轴：% 2018-06-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2.2、没有针对性的“控违约” 今年以来债券市场出现了若干违约案例，部分投资者期待通过降准化解违约问题。我们认为，狭义流动性的总量一直较为充裕，近期的信用风波主要是结构性的信用收缩，信用供需的矛盾集中体现于资质相对较弱的民营主体。使用结构性工具应对结构性矛盾更合适，而非降低存款准备金这种总量型措施。 图表6：今年的新增违约人及其首次违约债 发生日期名称发行人公司属性2018-01-2716亿阳01亿阳集团股份有限公司民企2018-03-1416环保债神雾环保技术股份有限公司民企2018-04-2314富贵鸟富贵鸟股份有限公司民企2018-04-2816神雾E1神雾科技集团股份有限公司民企2018-05-0715中安消中安科股份有限公司民企2018-05-0711凯迪MTN1凯迪生态环境科技股份有限公司民企2018-05-2117沪华信SCP002上海华信国际集团有限公司民企2018-06-0116凯迪债阳光凯迪新能源集团有限公司民企 资料来源：光大证券研究所， Wind 我们发现，今年的货币政策具有结构化的特征。事实上，结构性的政策可以使国民经济的薄弱环节受到更多的资金支持，因此对于减少违约会产生积极的作用。商业银行的信用派生主要受限于这三个要素：资本金、存款、信用投放的意愿。 显然降准无法（直接）补充资本金和存款，而且在目前的信用环境下，商业银行的风险厌恶情绪很难因为资金宽松而实质性改善。因此，即使通过降准过量投放狭义流动性也很难明显提高民营企业急缺的广义流动性。 图表7：向民企投放信用受阻 中央银行商业银行民营企业提供了充足狭义流动性信用创造能力受限，广义流动性紧缩缺资本金缺存款缺信用投放意愿降准对于改善这三者的作用有限 资料来源：光大证券研究所 例如，今年3月流动性超预期的宽松，但是3月的M2、信贷和社融增速并未出现明显的上行。与此相比，结构性工具可以更好地发挥货币政策的定向作用，在保持货币政策稳健中性的前提下，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。 2018-06-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表8：M2增速 88.599.510Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18M2同比3月资金宽松，并没有改善M2。 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 3、降准的副作用 3.1、内忧：债市、国企加杠杆 值得警惕的是，如果银行体系狭义流动性过于宽松，又在上述“短板”的约束下无法顺利地流向缺乏资金的民营企业，那么一部分流动性就会淤积在银行间市场，为资金空转套利和过度加杠杆买债券等行为提供温床；另一部分投放至实体经济的流动性也会首先提升国企杠杆率，很难作用于更需要资金的民营主体。 图表9：降准的副作用（债市、国企加杠杆） 中央银行商业银行民营企业提供过量狭义流动性信用创造能力受限，广义流动性仍然紧缩资金淤积于银行体系，有可能造成：1. 空转套利；2. 过度加杠杆。资金首先被国企吸收。123国有企业 资料来源：光大证券研究所 我们一直认为，“金融强监管”的主旨并不是对小微企业等民营主体的融资进行紧缩，但由于这类企业的天然属性，其更容易受到“挤出效应”的影响。事实上，在额度紧张、信贷资产质量下降的大环境下，银行信贷通常优先供给于大型央企、地方国企或优质融资平台，在此过程中小微企业会被“挤出”。例如，在“金融严监管”之后，虽然各项贷款增速并未出现太大的波动，但小微企业贷款的增速显著下降。 2018-06-06 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表10：小微和各项贷款增速 1213141516Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18小微企业贷款各项贷款“金融严监管”后，小微企业贷款增速快速回落。 资料来源：Wind, 光大证券研究所 纵轴：% 从利率指标上看也是如此。年初以来，以低等级民企为代表的小企业融资成本快速上升，且增速远超大型国企。2018年5月，AA级民企的信用利差由17年12月的294bp上行至384bp，上行了90bp；而同期AAA级央企的利差仅仅小幅上行了3bp。由于“挤出效应”的存在，总量型宽松政策的功效将首先被大中型国企所吸收，这并不是我们希望看到的；结构性的政策可以更精准地作用于希望扶持的民营企业、小微企业，政策效果更好。 图表11：信用利差（AAA级央企 vs AA级民企） 2.32.62.93.23.53.81.11.21.31.41.51.6 资料来源：Wind, 光大证