证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI）深度研究报告 推荐（维持） 低流量成本、高交互粘性打破囚徒困境，二次元游戏变现加速商业化落地 当前价： 16.23美元  18Q1营收8.68亿元，亏损收窄至7% B站最初是ACG为主的内容网站，随后发展成为全方位的在线娱乐社区，覆盖广泛媒体形式，包括PUG视频、授权视频、直播、短视频、博客以及手游。公司2017年总收入为24.68亿元，同比增长372%， 2015—2017年，公司实现净利润-5.69亿元、-11.85亿元、-5.72亿元，净亏损率分别为434%、226%、23%，亏损在大幅度收窄。  用户获取：PUG视频吸量85.5%，单用户成本仅为爱奇艺1/7 用户流量跟随于内容，这一基本情况导致BAT三家视频平台目前面临争夺独家版权剧的局面，使得内容成本激增。而PUG（Professional user generated）视频是公司主打的差异化竞争模式，它兼具UGC内容覆盖广和PGC高品质、专业性强的优点。85.5%的PUG视频浏览比率意味着吸引用户核心原本就是PUG内容；其他资本力量即使堆高二次元PGC版权视频，用户最终仍然倾向于到B站进行PUGC创作讨论。  用户留存：百题准入门槛提高弹幕质量；社区氛围优化提高用户粘性 除UGC内容外，高质量弹幕是吸引用户留存的另一核心竞争力。通过设置百题正式会员准入门槛，可以筛选出高质量社区用户参与互动，优化社区氛围。在2017Q4，B站MA U为7135万，75%的正式会员参与过社交互动。同番剧交互性（评论数/播放数）B站远高于BAT视频平台。  流量变现：游戏贡献主要营收，收入来源趋于分散化 变现结构为游戏+直播&VAS+广告。17年B站游戏收入20.6亿元，占比83%，18Q1为6.9亿元，占比收缩至79%。B站用户与二次元游戏爱好者肖像高度重合，渠道导流优势明显。二次元游戏行业18年起爆发式增长也将增强产品供给，为公司渠道提供更优质内容。 直播&VAS17年收入1.8亿，同比增长122%，大会员半价与会员游戏礼包组合拳促使18Q1付费会员增长至250万，同比上升134%。 广告业务17年收入1.6亿，同比增长162%，公司PUGC视频时长约为10分钟，远短于BAT视频平台PGC时长，具有更高频的信息流广告曝光优势。此外，信息流广告行业单价上涨也将助推公司广告业务快速增长。  盈利预测、估值及投资评级 公司游戏、直播&VAS、广告业务皆高速增长，我们预计2018/2019年公司净利润分别为-0.8 /6.91亿，P/S 分别为7.3/4.4倍。根据可比公司P/MAU得出单用户价值69美金，维持“推荐”评级。  风险提示：用户流失风险；游戏广告业务不及预期；行业监管风险；侵权风险。 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 主营收入(百万) 523 2,468 4,089 6,693 同比增速(%) 299.5% 371.7% 65.6% 63.7% 净利润(百万) -1,185 -572 -80 691 同比增速(%) 108.3% -51.8% -86.0% -961.1% 市销率(倍) 55 12 7 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：李妍 电话：021-20572557 邮箱：liyan@hcyjs.com 执业编号：S0360517080002 联系人：李雨琪 电话：021-20572555 邮箱：liyuqi@hcyjs.com 总股本(万股) 27848万股 已上市流通股(万股) 19311万股 总市值(亿元) 289.62亿CNY 流通市值(亿元) 201.02亿CNY 资产负债率(%) 51.6% 每股净资产(元) 7.25 12个月内最高/最低价 17.71/9.62 USD 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 2018年06月02日 哔哩哔哩（BILI）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、公司概况 ........................................................................................................................................................6 （一）发展历史：9年发展后寻求上市............................................................................................................6 （二）股权结构：陈瑞持股21.5% ..................................................................................................................6 （三）财务情况：18Q1亏损率收窄至7% .......................................................................................................6 （四）主营业务情况：业务多元化，二次元游戏发行助推收入增长 .................................................................8 二、UGC吸量，降低用户获取成本；弹幕互动极优，增强社区粘性 .................................................................... 11 （一）打破视屏网站囚徒困境：UGC吸量85.5%，用户获取成本极低........................................................... 11 1、流量推送倾斜UGC，助力用户内容生产数量远超BAT平台 ................................................................. 11 2、B站MAU、正式会员、付费用户空间测算 ........................................................................................... 14 2.1 MAU空间=未来市场泛二次元用户数量4.42亿 .................................................................................... 14 2.2 正式会员空间=未来市场核心二次元用户数量1.5亿............................................................................. 14 2.3 付费用户数可达5304万 ...................................................................................................................... 15 （二）优质弹幕增强社区粘性，用户留存优异 .............................................................................................. 16 1、百题准入门槛不减，社区交流水准不降 ................................................................................................ 16 2、规范管理，社区氛围极佳 ..................................................................................................................... 17 3、准入门槛+社区治理保证弹幕治理，提升交互性.................................................................................... 18 三、游戏变现突出重围，收入来源预期均衡化 ..................................................................................................... 19 （一）用户肖像契合，二次元游戏品类拓张收益 ........................................................................................... 20 1、单一游戏贡献占比高；然而自有用户导流明显，多元化潜力无穷.......................................................... 20 2、二次元游戏行业加码拓张，投资CP增强品类供给................................................................................ 23 （二）差异化广告策略、信息流广告优势突显 .............................................................................................. 25 1、创意广告提高体验，增强用户转化 ....................................................................................................... 26 2、PUG视频时长较短，加强信息流广告曝光次数..................................................................................... 27 （三）直播定位二次元、游戏内容，游戏大会员联动推动VAS收益.............................................................. 29 1、占据二次元品类直播细分市场，增强协同效应...................................................................................... 29 2、游戏礼包与大会员协同，促使Q1付费会员激增 ................................................................................... 32 （四）依托二次元文化，电商业务稳定增长 .................................................................................................. 33 四、盈利预测与估值.......................................................