业绩受政策及改革阵痛期双重影响，外延从未止步，未来仍值得期待

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2016年01月13日 [table_main] 行业点评报告模板 业绩受政策及改革阵痛期双重影响, 外延从未止步，未来仍值得期待 佐力药业（300181） 推荐 维持 核心观点： 1．事件 近日公司发布2015年业绩预告：归属上市公司股东净利润比上年同期增长为-24.89%至-14.72%，盈利为7750-8800万元之间，上年同期盈利为10318.42万元。 2．我们的分析与判断 （一）业绩受行业宏观政策及改革阵痛期双重影响，百令表现亮眼，未来乌灵+百令比翼齐飞，有望长期向好！ 公司2015年业绩增速在-25%至-15%之间，低于预期，我们认为主要原因有二： 第一，医药行业宏观政策给公司带来的负向影响，包括招标降价、控费、二次议价等均在2015年有所集中体现，力度空前，特别是乌灵胶囊受到了较大影响。第二，公司2015年新任分管营销的副总经理汪涛汪总上任后，对公司营销体系进行了系统性的梳理和改革，我们认为其营销改革从长远来看是对公司营销系统能力的系统性提升，但改革的推行大概率会带来短期的阵痛，不适应新营销体系的少量原有营销人员短期会有变动（优胜劣汰），但经过一年的磨合，整合后的营销团队已经整装待发，2016年有望为公司带来新的变化！ 我们通过第三方统计数据看到，公司乌灵胶囊受影响较大，相比去年同期实现少许负增长；百令片表现亮眼，预计2015年实现过亿收入！我们仍然看好“乌灵百令比翼齐飞+二线品种后续跟上+外延并购预期补充”的产品格局。 （二）外延发展惊喜不断，”决心大+执行力强+资金充裕“的公司更值得重点关注和期待！ 受行业整体宏观政策影响，医药行业尤其是制药行业在未来几年内大概率进入到低增速时代，那么对于新兴产业的布局和传统产业的外延并购有望成为公司成长的重要方式方法，也将成为上市公司的重要看点之一。我们认为，”决心大+执行力强+资金充裕“的公司更值得重点关注和期待！ 公司近一年多来的外延式可谓是发展迅速、惊喜不断，让我们再做一个梳理： 1）2014年7月，1.5亿收购青海珠峰51%股权，获得百令片，在医药制造领域形成乌灵和百令片双核驱动的格局； 分析师 ：李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 张金洋 ：（8610）83574546 ：zhangjinyang@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2015.01.12 A股收盘价(元) 9.03 A股一年内最高价(元) 18.18 A股一年内最低价(元) 7.48 上证指数 3022.86 市净率 6.5 总股本（亿股） 6.09 实际流通A股（亿股） 3.98 流通A股市值（亿元） 35.96 相关研究 [table_report] 1.佐力药业（300181）点评报告：外延并购再下一城，进军服务志存高远 20150420 2.佐力药业（300181）中报点评：百令强势发力，乌灵稳定增长，外延式和慢病管理值得期待20150811 3.佐力药业（300181）点评：收购百草战略意义重大，大健康布局更进一步20150912 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 2）2014年9月，2400万元收购浙江凯欣65%股权，布局医疗流通环节； 3）2015年4月，与德清县卫生和计划生育局签署了《关于德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医的框架协议》，进入医疗服务领域； 4）2015年6月，公司设立健康产业投资平台——浙江佐力健康产业投资管理有限公司，下设两个子公司— —浙江佐力医院投资管理有限公司、浙江佐力医疗投资管理有限公司，搭建大健康投资平台； 5）2015年9月，拟增资收购浙江百草中药51%股权，进军中药饮片领域。 我们认为短短的一年多的时间，公司外延式相关动作已经连续落地5项，平均不到4个月就有一项进展，效率极高，这充分反映了公司管理层极大的决心与超强的执行力，在公司”内生+外延“双轮驱动的大战略下，公司外延发展必定马不定蹄、惊喜不断。公司外延式注重长远布局和短期业绩的权衡和协同，对于新技术、新事物，公司亦在积极关注探索。另外，值得重点关注的是，公司报告期内公告拟发行不超过人民币5亿元（含5亿元）的公司债券用以改善公司财务结构和补充流动资金等。我们认为，公司在外延发展方面，”决心大+执行力强+资金充裕“值得重点关注和期待！。 3、盈利预测与投资建议 预计2015-2017 年摊薄后EPS 分别为0.14、0.17、0.21 元，对应PE分别为65、53、44倍。内生方面，公司拥有乌灵胶囊和百令片两大重磅潜力品种，现有业务通过营销改善、OTC拓展未来三年仍有望翻番。外延方面，算上公司此次收购百草中药，一年多时间，公司外延式相关项目已经连续落地五单，公司外延式发展注重长远布局和短期业绩的权衡和协同，对于新技术、新事物，公司亦在积极关注探索。我们认为”决心大+执行力强+资金充裕“的公司未来更值得重点关注和期待！公司已经进入到“内生外延双核驱动，乌灵百令比翼齐飞”的新时代。另外，公司积极布局的大健康及慢病管理，有望成为公司未来一大亮点。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 4、风险提示 外延并购进展不达预期，核心品种销售不达预期。 主要财务指标 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 419.42 514.93 619.01 722.91 858.20 营业收入增长率 22.01% 22.77% 20.21% 16.79% 18.71% 净利润（百万元） 81.00 103.18 84.56 103.52 125.52 净利润增长率 30.64% 27.39% -18.05% 22.43% 21.25% EPS（元） 0.13 0.17 0.14 0.17 0.21 P/E 68 53 65 53 44 P/B 7.1 6.8 6.5 6.1 5.7 EV/EBITDA 9.35 19.36 14.68 13.47 11.28 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 附表1：公司财务报表（百万元） 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 337 192 350 288 550 营业收入 419 515 619 723 858 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 55 90 155 177 206 应收账款 109 211 80 260 143 营业税金及附加 6 7 8 9 11 预付款项 2 10 8 13 11 销售费用 231 254 303 351 412 其他应收款 2 2 3 3 4 管理费用 57 60 68 80 94 存货 38 73 88 96 118 财务费用 1 4 0 -4 -6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 2 1 1 1 固定资产净额 364 431 408 351 294 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 5 34 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 无形资产净值 40 42 36 29 23 营业利润 69 99 85 110 140 递延所得税资产 0 2 2 2 2 营业外净收入 21 21 21 21 21 资产总计 917 1122 1087 1144 1248 税前利润 90 120 106 131 162 短期借款 75 106 0 0 0 所得税 9 14 16 20 24 应付票据 0 1 2 3 4 净利润增长率 31% 32% -16% 24% 23% 应付账款 25 58 82 78 108 归属母公司净利润 81 1 1 1 2 预收款项 2 3 3 5 5 少数股东损益 0 214 273 348 429 应付职工薪酬 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.133 0.170 0.139 0.170 0.206 应交税费 0 1 2 3 4 摊薄每股收益 0.133 0.170 0.139 0.170 0.206 其他应付款 6 42 42 42 42 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 一年内到期的非长期借款 0 1 2 3 4 成长性 长期借款 0 42 42 42 42 收入增长率 22% 23% 20% 17% 19% 长期应付款 0 0 0 0 0 净利润增长率 31% 27% -18% 22% 21% 专项应付款 0 0 0 0 0 EBIT增长率 34% 36% -15% 20% 22% 其他非流动负债 16 0 0 0 0 盈利能力 负债合计 145 250 168 166 196 毛利率 87% 83% 75% 76% 76% 所有者权益合计 773 872 919 978 1,052 净利润率 19% 21% 15% 15% 16% 现金流量表（百万） 2013 2014 2015E 2016E 2017E EBITDA/营业收入 27% 29% 29% 28% 25% 净利润 81 107 90 112 138 ROE（摊薄） 10% 13% 10% 12% 13% 折旧与摊销 25 288 -33 301 ROIC 14% 18% 9% 14% 15% 经营活动现金流 30 14 288 -33 301 估值指标 投资活动现金流 -22 -111 18 18 18 P/E 67.85 53.26 65.00 53.09 43.78 融资活动现金流 -16 -14 -148 -48 -57 P/S 13.10 10.67 8.88 7.60 6.40 净现金流 -8 -112 158 -62 263 P/B 7.11 6.84 6.50 6.13 5.73 期初现金余额 358 192 350 288 EV/EBITDA 9.35 19.36 14.68 13.47 11.28 期末现金余额 192 350 288 550 股息收益率 0% 1% 1% 1% 1% 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平