宏观专题报告：透过价格看经济：理解PPI波动的原因和影响

1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观专题报告 宏观专题报告20180522 [Table_Main] 透过价格看经济：理解PPI波动的原因和影响 摘要  预计6月份PPI回升到全年最高点4.3%，阶段性反弹后继续回落。本篇是通胀研究系列第二篇，旨在通过寻找PPI构成中的核心驱动因子，对主要商品价格走势进行分析，进而预测PPI的趋势和波动，并由此研判名义GDP增速和工业企业利润增速的变化。  寻找PPI的核心驱动因子。以工业企业“主营业务收入”作为估算权重，通过分阶段测算贡献率，可以得到2016年以来驱动PPI变化的5大行业。从产业链角度看，主要集中在石油开采-石油加工和化工、煤炭-钢铁和化工、采矿-金属冶炼和压延加工等；从商品角度看，主要是原油、煤炭、黑色金属和有色金属等4大类。  PPI反弹意味着名义GDP增速回升和工业企业盈利能力的修复。首先，从历史数据来看，PPI与名义GDP波动高度一致，甚至有些年份PPI会领先发生变化； GDP平减指数对CPI和PPI的弹性分别约为1.17和0.38，拟合结果较好。其次，大多数年份PPI的波动均伴随着工业企业主营业务收入增速的调整， PPI的反弹能够带动工业企业主营业务收入增加。最后，利润增速也与PPI显著相关。通过对分行业工业企业收入进行量价拆分发现，中上游工业企业的收入更易受PPI波动的影响。  大宗商品价格前瞻：1）原油：受OPEC减产协议、中东地区地缘政治等多重因素影响，2018年油价将波动上行。2）煤炭：需求放缓，煤价下行压力较大。3）钢铁：钢铁行业盈利中枢有望抬升，预计钢价可能呈倒“V”型走势。4）有色金属：价格或将继续保持分化，整体有望回升。  基准情形下，二季度GDP名义增速反弹，下半年工业企业利润增长不悲观。基于18年2.4%的CPI中枢值和基准情形下的PPI预测值，我们预计GDP平减指数在二季度可能反弹至全年最高点（约为4.25%），之后逐渐放缓，四季度下降至3.0%左右，对应名义GDP增速9.7%。工业企业利润累计同比增速将在7月份达到全年最高点（18.8%），下半年增速或保持在15%以上。  风险提示：PPI上升超预期；名义GDP增速低于预测值；企业盈利增速低于预期。 证券分析师 周岳 执业证号：S0600518010003 021-60199793 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观点评20180520：贸易战停火，风险偏好修复》2018-05-20 2、《宏观周报20180520：油价创新高，不同行业影响几何？》2018-05-20 3、《宏观点评20180515：错峰效应推高生产，需求下滑证伪“阳春”》2018-05-15 4、《宏观点评：收支差额转正，基建支出下滑：4月财政数据点评》2018-05-15 5、《宏观周报20180513：美国中期选举面面观》2018-05-13 [Table_Author] 2018年05月22日 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 内容目录 1. 基于核心驱动因子的PPI测算 ............................................ 4 1.1. 我国PPI的编制方法和特点 ............................................................... 4 1.2. 根据“主营业务收入”估算各行业权重 ............................................... 4 1.3. 驱动PPI变化的主要行业 ................................................................... 5 1.3.1. 分阶段寻找拉动PPI变化的行业 ..................................................................... 5 1.3.2. 利用高频数据拟合PPI ...................................................................................... 8 2. PPI反弹：名义GDP增速回升、企业盈利能力修复 ....... 9 2.1. PPI反弹有助于名义GDP增速回升 ................................................... 9 2.2. PPI上升带动工业企业盈利修复 ....................................................... 10 2.2.1. PPI的上升带动主营业务收入增加，从而提高利润增速 ............................. 10 2.2.2. 分行业来看，中上游工业企业盈利能力与PPI联系更为紧密 ................... 12 3. 从大宗商品价格展望年内PPI走势 .................................. 15 3.1. 大宗商品价格前景 ............................................................................. 15 3.2. 从年内PPI走势看GDP和利润增速 ............................................... 17 4. 风险提示 ............................................................................... 19 3 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观专题报告 图表目录 图1：工业企业主营业务收入与工业销售产值指标走势高度一致 ........ 5 图2：PPI拟合月环比与实际月环比趋势一致 ......................................... 5 图3：PPI拟合月同比与实际月同比趋势一致 ......................................... 5 图4：第一阶段5大行业对PPI同比变化的贡献率和其同比增速变化 6 图5：第二阶段5大行业对PPI同比变化的贡献率和其同比增速变化 6 图6：2016年以来PPI生产资料同比增速快速上升带动PPI走高 ....... 6 图7：“主营业务收入”估算分行业权重 ................................................ 7 图8：5大行业PPI拟合同比和实际同比 ................................................. 8 图9：5大行业PPI拟合环比与实际环比 ................................................. 8 图10：高频数据拟合PPI环比与实际PPI环比 ...................................... 9 图11：高频数据拟合PPI同比与实际PPI同比....................................... 9 图12：PPI与名义GDP波动趋势一致 ................................................... 10 图13：CPI、PPI与GDP平减指数的走势 ............................................. 10 图14：实际GDP平减指数与拟合GDP平减指数 ................................ 10 图15：CPI和PPI同比变动对GDP平减指数的贡献 ........................... 10 图16：工业企业收入和利润在拐点时变化一致 .................................... 11 图17：工业企业收入的量价拆分 ............................................................ 11 图18：PPI与工业企业收入 ..................................................................... 12 图19：PPI与工业企业利润 ..................................................................... 12 图20：煤炭开采和洗选业收入的量价拆分 ............................................ 12 图21：石油和天然气开采业收入的量价拆分 ........................................ 12 图22：黑色金属矿采选业收入的量价拆分 ............................................ 13 图23：有色金属矿采选业收入的量价拆分 ............................................ 13 图24：黑色金属冶炼及压延加工业收入量价拆分 ................................ 13 图25：有色金属冶炼及压延加工业收入量价拆分 ................................ 13 图26：分行业工业企业利润与PPI的相关性检验 ................................ 14 图27：分行业工业企业利润与PPI的相关系数和弹性分布图 ............ 14 图28：2017年下半年以来油价振动上升 ............................................... 15 图29：动力煤价格小幅上涨，煤价总体面临下行压力 ........................ 15 图30：6大发电集团日均耗煤量回升，煤炭库存量波动下行 ............. 16 图31：2017年以来基建投资增速不断下滑，房地产投资同比“虚增” 16 图32：钢价震动下行 ................................................................................ 16 图33：钢材库存量有低位下行趋势 ........................................................ 16 图34：有色金属走势分化，整体高位震荡调