债券日报：地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券日报】（2018-05-22） 地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现  债 市投资策略： 我们认为乐观情绪对行情的推动难以持久，市场最终仍需要回归基本面、流动性、监管等影响因素，至少从目前来看，基本面仍保持平稳，资金面未来仍存在波动风险，监管并未边际放松。随着地方债供给压力的加大和利率的攀升，国债、金融债也将承压。在利空因素尚未证伪，利多因素仍存在不确定 性的背景下，我们依然建议机构谨慎操作。  第一，地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现。近期受资金面较宽松，经济基本面悲观预期升温影响，国债和金融债利率出现一定程度下行。然而随着地方债发行节奏逐渐加快，地方债收益率开始出现加速上行趋势，地方债与国债之间的利差也不断扩大。这一方面反映出在银行负债端压力不断加大的背景下，地方债的配置需求持续疲弱；另一方面也说明银行配置需求并不强，目前的利率下行更多受交易盘情绪影响。 从国债和地方债利差的角度分析，由于银行配置国债和地方债的利息收益均免税，因此对银行而言，配置国债和利率债唯一的区别就在于风险权重差异带来的资本溢价，国债风险权重为0，地方债占20%的风险权重。由于对地方债而言资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%，因此代入截止2018年一季度末的银行业资本充足率13.64%和资本利润率14%，可算出地方债相对于国债的资本溢价为38bp。从这个角度来看，38bp左右是国债和地方债的合理利差水平，目前接近60bp的利差显然偏高，未来存在利差修复的压力。由于地方债二级市场流动性不佳，因此地方债收益率曲线基本反映了一级市场银行对地方债的配置意愿，在银行负债端压力短期难以缓和的背景下，这意味着未来利差的修复大概率将以国债利率向地方债利率回归实现，国债利率面临地方债利率带来的传导压力。 地方债供给高峰尚未到来，警惕地方债供给放量对利率的推升作用。从过去几年地方债发行的季节性规律看，二、三季度是地方债发行高峰期，然而从今年4、5月（截止5月22日）地方债净供给数据看，今年地方债发行节奏明显慢于往年，在地方一般债预算发行规模与去年持平，地方专项债预算发行规模较去年进一步增加的背景下，未来地方债发行或明显放量。此外，考虑到今年8月地方债务置换3年期限截止，而截止4月末非政府债券形式存量政府债务尚有1.344万亿元待置换，这是后期不可忽视的发行压力。随着后期供给放量，地方债利率仍有上行压力，地方债利率上行对国债利率的传导压力值得警惕。  第二，流出压力仍在，资金面不可高枕无忧。近期资金面相对宽松，引发市场对于资金较为乐观的预期，不过我们梳理当前到6月底，影响资金面波动的因素，发现资金面仍面临诸多风险点：（1）财政存款：5月对流动性负面向贡献3500-4000亿左右，月底企业清缴去年所得税仍有2000亿左右影响；6月对流动性正面贡献5000亿元左右。（2）缴准：5月对流动性负向贡献1400亿左右,6月负向贡献3780亿元左右。（3）外汇占款：5-6月或有小幅流出，但对流动性影响较小。（4）公开市场：5月末单周到期量仍大，6月或等量续作到期MLF。总体而言，5月底，资金面仍面临月末以及企业清缴所得税扰动，6月份，在MPA压力下，银行对资金需求加大，融出资金意愿减弱，资金整体会趋紧，叠加缴准规模偏多，估计会对资金面产生较为明显扰动。根据一季度货币政策报告，央行仍会保持稳健中性货币政策基调，在公开市场操作上会更加灵活，保证资金平稳性，不过央行并未表达对于货币政策进一步宽松的意图，因此暂不可对资金面过于乐观，未来流动性会迎来新考验。  第三，美国重启对委内瑞拉的制裁，警惕油价快速上行。5月20日，委内瑞拉举行大选，原总统马杜罗当选。新浪网报道，特朗普签署行政令，追加对委内瑞拉的经济制裁和封锁。5月21日，油价大涨，WTI一度升至71美元/桶。 未来原油市场供给不足风险增加，油价或进一步飙升。美国对伊朗和委内瑞拉两大产油国同时制裁，将对原油供给产生较大冲击。此前我们提到，伊朗是全球第五大产油国，此前美国对伊朗制裁导致油价一度飙升至125美元/桶，并在高位维持震荡，而2015年以后美国对委内瑞拉实施经济制裁，叠加全球需求增加等因素，国际油价开启新一轮上涨。近期美国加码对委内瑞拉制裁以及重启对伊朗的经济制裁无疑将对油价产生巨大冲击。从二者原油产量看，委内瑞拉和伊朗产油量合计占OPEC产油量12.6%，若两国原油供给同时减少，原油市场很可能快速出现供不应求的局面，油价飙升风险加大。此外，委内瑞拉国内石油储备大多为重油，若重油出口大幅萎缩，则意味着一些炼油厂将使用轻质但价格更高的原油，这也将使油价上升。在目前美元指数、美债收益率和油价同时上行的情况下，国内债券收益率难以出现趋势性下行行情。 证 券分析师：吉灵浩 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 执业编号：S0360515070004 《预期修正推动流动性宽松环境中的收益率上行——华创债券日报2018-05-10》 2018-05-10 《警惕 利率下 行的逆 过程——华 创债 券日报2018-5-14》 2018-05-14 《油价、美元指数和美债利率同步上行施压国内债券利率——华创债券日报2018-5-16》 2018-05-16 《关注网络促销对社零的扰动——华创债券日报2018-5-17》 2018-05-17 《股债反映的预期不同，但终将统一于基本面——华创债券日报2018-05-21》 2018-05-21 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2018年05月22日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 债券市场展望：地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现 周二市场乐观情绪持续发酵，虽然资金面并未进一步宽松，短端利率触底反弹，但长端利率仍出现了3-5bp不等的下行，国债期货高开高走，10年期国债期货涨幅达0.4%。后期我们关注： 第一，地方债利率上行对国债利率的传导效应将逐步显现。近期受资金面较为宽松，经济基本面悲观预期有所升温影响，国债和金融债利率出现了一定程度的下行。然而随着地方债发行节奏的逐渐加快，地方债收益率开始出现加速上行的趋势，地方债与国债之间的利差也不断扩大。这一方面反映出在银行负债端压力不断加大的背景下，地方债的配置需求持续疲弱；另一方面也说明银行配置需求并不强，目前的利率下行更多受交易盘情绪影响。 图表 1 地方债与国债的利差不断走阔 资料来源：Wind，华创证券 从国债和地方债利差的角度来分析，由于银行配置国债和地方债的利息收益均免税，因此对银行而言，配置国债和利率债唯一的区别就在于风险权重的差异所带来的资本溢价，国债风险权重为0，地方债占20%的风险权重。由于对地方债而言资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%，因此代入截止2018年一季度末的银行业资本充足率13.64%和资本利润率14%，可算出地方债相对于国债的资本溢价为38bp。从这个角度来看，38bp左右是国债和地方债的合理利差水平，目前接近60bp的利差显然是偏高的，未来存在利差修复的压力。由于地方债二级市场流动性不佳，因此地方债收益率曲线基本真实反映了一级市场银行对地方债的配置意愿，在银行负债端压力短期内难以缓和的背景下，这意味着未来利差的修复大概率将以国债利率向地方债利率回归实现，国债利率面临地方债利率带来的传导压力。 地方债供给高峰尚未到来，警惕地方债供给放量对利率的推升作用。从过去几年地方债发行的季节性规律来看，二、三季度一般是地方债发行的高峰期，然而从今年4、5月（截止5月22日）的地方债净供给数据来看，今年地方债的发行节奏明显慢于往年，在地方一般债预算发行规模持平于去年，地方专项债预算发行规模较去年进一步增加的背景下，未来地方债发行或将明显放量。此外，考虑到今年8月地方债务置换3年期限截止，而截止4月末非政府债券形式存量政府债务尚有1.344万亿元待置换，这也将成为后期不可忽视的发行压力。随着后期供给的放量，地方债利率仍有进一步上行的压力，地方债利率上行对国债利率的传导压力值得警惕。 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90中债地方政府债到期收益率(AAA):5年:-中债国债到期收益率:5年 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 2018年地方债净发行高峰尚未到来 资料来源：Wind，华创证券 第二，流出压力仍在，资金面不可高枕无忧。近期资金面相对宽松，引发市场对于资金较为乐观的预期，不过我们通过梳理当前到6月底，影响资金面波动的因素后，发现资金面仍面临诸多风险点。随着月末的到来，5月底企业需清缴去年所得税税款，叠加单周逆回购到期量较多，月末资金趋紧压力仍大。展望6月，考虑到季末MPA考核，银行对资金需求较大，叠加缴准压力不小，届时会对资金面形成扰动。具体来看: 图表 3 5月21日至6月30日资金面扰动因素一览 类别 5/21-5/27 5/28 -6/3 6/4-6/10 6/11-6/17 6/18-6/24 6/25-6/30 逆回购投放 1000亿（截止22日） 公开市场到期 3200亿逆回购到期 2700亿逆回购到期 500亿逆回购到期(有待更新)，6日M LF到期（规模暂定，置换前规模为4980亿） (逆回购到期有待更新) (逆 回购 到 期有待更新) 25日国库现金定存到期500亿(逆回购到期有待更新) 缴准 25日缴准，单旬规模约在467亿左右 5日缴准，单旬缴准规模在1260亿 15日缴准，单旬缴准规模在1260亿 25日缴准, 单旬缴准规模在1260亿 财政存款变动 缴税 31日前清缴17年企业所得税，规模约在2000亿左右 15日缴纳当月税额 财政投放 25-30日财政投放，6月预计投放约5000亿 资料来源：Wind，华创证券 （1）财政存款：5月对流动性负面向贡献3500-4000亿左右，月底企业清缴去年所得税仍有2000亿左右影响。02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 财政存款的季节性特征一般比较明显，季初第一个月，财政存款普遍上升；季中第二个月有所分化，季末月普遍下降。财政存款的变化与缴税以及财政投放有关，1、4、5、7、10月缴税会使得财政存款增多，会收紧流动性，3、6、9、12月财政投放，提供流动性。对于5月而言，回顾过去5年财政存款下降规模，2017年上升5547亿，2016年上升1619亿，2015年上升3852亿，2014年上升3027亿，2013年上升4633亿，平均值为3736亿。考虑到17年企业盈利较好，5月缴税规模预计在3500-4000亿之间。根据国家税务日历，因为5月15日之前，当月税款缴纳结束，而2017年企业所得税汇算清缴会一直持续至31日，所以预计月底补缴去年税款仍会对流动性产生2000亿左右的负面影响。 6月对流动性正面贡献5000亿元左右。6月份通常财政投放较多，回顾过去5年财政存款下降规模，2017年下降6165亿，2016年下降3295亿，2015年上升1301亿，2014年下降3037亿，2013年下降1200亿，平均值为2479亿。考虑到积极的财政政策，财政支出较为稳健，以及6月并非缴税大月，上缴税款1000-2000亿，影响不大，因此我们估算6月财政存款预计下降5000亿左右，对流动性呈正向贡献，不过财政投放时间在25-31日，较晚才能缓和