“通过两会看财政”系列三：2018年利率债供给全梳理

2018-04-25 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group “通过两会看财政”系列三： 2018年利率债供给全梳理 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 李蕙荃 hqli@cebm.com.cn 历年两会之后，债券市场都会关注利率债的供给因素。随着两会前受赤字约束的短暂供给空窗期过去，利率债发行规模及节奏成为影响市场的一个重要因素。同时，今年作为地方置换债发行的最后一年，地方债发行规模对于债券市场的供需平衡也至关重要。 本文试图结合国债发行计划、两会政府工作报告等，对全年利率债供给情况进行判断。我们认为：按照现有的经济与预算情形，2018年利率债的整体供给压力将与2017年大体相当。而如果经济或地方财政发生重大变化，按照余额管理的思路，国债和地方债供给具备显著扩大的条件。不考虑这种特殊情况，预计2018年利率债供给节奏大致如下： 1）总量上：利率债供给压力主要在6-7月，单月净融资或在万亿附近；利率债供给偏弱的时点是1季度和9月及以后，单月净融资可能仅在4000亿附近。2）结构上：国债方面，超长债的净融资压力上升，国债供给期限拉长可能会与需求偏好形成错配，带来市场表现的内部分化。地方债方面，新增专项债供给较多，压力主要集中在6-7月。政金债方面，整体净融资额可能不会显著扩张，但节奏上，5月净融资最多、季初首月供给压力通常较小。 图表1：2018年利率债供给情况估计 来源：Wind ，莫尼塔研究 1、国债供给压力判断 按照中央预算赤字要求，2018年国债净融资规模大致为1.35万亿，与2017年相当。也就是说，国债供给压力在总量层面并未进一步增加，但需要注意结构与节奏上的变化。 回顾历史年份的国债发行情况，我们发现： 其一，国债发行规模的可预测性增强。尽管财政部会在年初制定国债发行计划，但其中只包含发行日期、发行期限等，并未说明发行规模。而国债的单支发行规模通常浮动很大，且在不同类型、不同期限的国债之间存在差异，这增加了国债供给的预测难度。例如，关键期限记账式国债的单支发行规模多在200-400亿元之间宽幅波动。但是，2017年以来，国债单支发行规模开始趋同并稳定，这增强了国债供给的可预测性。例如，关键期限记账式国债平均单支发行308亿元（图表2），凭证式国债与电子式国债分别平均单支发行172亿元和230亿元。 -5,00005,00010,00015,00018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12利率债净融资（实柱为实际值，虚柱为估计值），亿元国债地方债政金债 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 其二，总量稳定的原则下，国债发行计划的调整也更加灵活。2017年，原本计划9-11月每月发行两支5年期记账式国债。但实际上，可能由于债券利率大幅上升导致的付息压力加大，财政部取消了其中的三支，即9-11月回归到每月发行一支5年期记账式国债的状态。但是，3个月贴现国债的单支发行规模在4季度由100亿元上升到150亿元（图表3）。贴现国债发行规模增加的部分，恰好可以弥补5年记账式国债发行计划的缩减。从而，实现国债发行总量稳定的同时，也能适时调整发行计划，以平衡偿付压力。 图表2：国债发行规模的可预测性增强 图表3：17年4季度，贴现国债发行规模增加 来源：Wind ，莫尼塔研究 2018年初的国债发行计划显示：关键期限回归每月一支，但非关键期限国债与超长债的发行支数增加（图表4）。相比于2017年，2018年国债发行计划的变化包括：减少三支5年期记账式国债（分别在9/10/11月）、增加一支30年期记账式国债（3月）、增加三支2年期记账式国债（分别在4/5/12月）。此外，2018年首次列式出非关键期限的记账式国债发行计划，也反映了国债发行管理渐趋透明，这对稳定市场预期、减小供给冲击有积极意义。 图表4：国债发行计划变更及实际发行情况概览 来源：Wind ，莫尼塔研究 参照这样的发行计划进行预测，2018年国债发行结构与节奏上具有以下特征： 第一，净融资压力主要在4月和12月，关注5月国债供给稀缺的可能性。较2017年而言，2018年国债供给总量变化不大，而发行多增部分主要在1月和12月（图表5）。其中，1月多增是 20025030035040002030405060708091011121314151617记账式国债单支发行规模，亿元1年3年5年7年10年02040608010012014016017/0217/0417/0617/0817/1017/1218/023个月贴现国债发行规模，亿元期限2012201320142015201620172018144881212122------------934459121212546691215127912121211121210109111112121230--------689502222222合计33374451677380合计374451577276多发：2支20年期国债；2支30年期国债多发：3支2年期国债；2支20年期国债；2支30年期国债多发：3支2年期国债；2支20年期国债；2支30年期国债多发：2支2年期国债；2支20年期国债；2支30年期国债多发：4支2年期国债；1支7年期国债多发：6支2年期国债；少发：3支5年期国债记账式国债（不含贴现国债）发行计划，支数记账式国债（不含贴现国债）实际发行，支数与计划不同的部分 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 因为春节时点错位，12月多增是因为计划多发行一支2年期国债。但如果考虑到期因素，国债净融资多增部分主要在4月和12月（图表6），单月净融资达到1800-2100亿元，均超出2017年同期水平；其他月份则大多因为到期显著增加，净融资反而收缩。尤其是5月，如果不额外增加发行或提高单支发行规模，国债净融资将显著为负，这种供给稀缺性可能为市场创造有利条件。 第二，超长债净融资压力上升，关键期限国债单支发行规模可能进一步上升。较2017年而言，2018年国债净融资压力主要体现在超长债上，超长债净融资进一步上升至2700余亿（图表7）。而由于关键期限记账式国债到期较多，其净融资规模明显压缩。但考虑到这样测算得到国债整体净融资仅1.3万亿，与中央预算赤字要求存在一些差异，如果认为整体国债净融资需要达到中央预算赤字要求的话，不能排除关键期限国债单支发行规模进一步上升的可能性。 图表5：2018年国债发行节奏估计 图表6：2018年国债净融资节奏估计 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表7：2018年国债净融资拆分 来源：Wind ，莫尼塔研究 此外，需要注意的是，国债供给理论上可以大幅突破中央赤字约束，但前提是经济与市场环境需要国债供给显著扩张。 根据财政部信息，“目前，我国国债管理制度主要包括国债余额管理制度、国债计划管理制度和国债计划执行制度”。余额管理从2006年2季度开始替代赤字管理，已经成为了国债供给的红线原则。当时调整的原因是为了降低发行中长期国债的偏好，增加短期国债的供应量，从而完善国债利率曲线。本质上，赤字管理和余额管理是一致的，因为国债余额管理依然是在“赤字”要求的基础上制定的。财政部称“所谓国债余额，是指中央政府历年的预算差额，即预算赤字和预算盈余相互冲抵后的累计赤字额和经全国人大常委会批准的特别国债累计额”。但实际上，国债净融资额经常会与中央预算赤字之间存在差异，从而国债余额也会与国债余额的限额不完全一致。例如，2008-2012年，国债净融资低于中央预算赤字，这使得年末实际的国债余额 05001,0001,5002,0002,5003,000123456789101112记账式付息国债发行量，亿元20172018-1,00001,0002,0003,000123456789101112记账式附息国债净融资，亿元20172018-20%0%20%40%60%80%100%040506070809101112131415161718国债净融资结构关键期限超长期凭证式电子式贴现国债 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 与其限额上限的差距逐年拉大；受此影响，2013年，中央预算赤字仅8500亿元，但全年国债余额增加了9185亿元，仍然没有超出国债余额限额（图表8、图表9）。 根据财政部说明，“中央财政国债余额与国债余额限额存在一定差异，主要原因是：2006年以来按照国债余额管理规定，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，有利于降低国债筹资成本，促进国债市场平稳运行，今后将根据库款和市场情况补发以前年度少发的国债。”这意味着，如果按照国债余额管理的红线规则，全年国债供给规模似乎更应该与年末国债余额限额与年初实际国债余额之间的差值相关，2018年的这一数值超出了2.2万亿，远远高于1.35万亿的中央预算赤字规模。这意味着国债供给有放量可能，但前提是经济与市场需要。 总结一下，2018年国债供给压力与2017年大体相当，需要关注：1）净融资压力主要在4月和12月；2）如果不增加发行支数或提高发行规模，5月国债供给可能较为稀缺，从而对债券市场相对有利；3）超长债的净融资压力上升，国债供给期限拉长可能会与需求偏好形成错配，带来市场表现的内部分化；4）如果经济需要预算内财政发挥更大作用，国债供给有放量可能。 图表8：国债余额增量与中央预算赤字的关系 图表9：国债余额与其余额限额的关系 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、地方债供给压力判断 按照两会安排，2018年地方预算赤字8300亿元，与2017年相当；2018年地方专项债券1.35万亿，较2017年增加5500亿元。按照财政部数据，2017年末的地方政府非债券形式债务为1.73万亿，预计将在2018年全部完成置换，即发行地方置换债规模较2017年减少约5500亿元。将这些因素结合起来，再考虑到2017年地方财政有超收结余的情况，2018年整体地方债供给压力不会较2017年显著增加。但是，由于地方债务置换工作要求在8月全部完成，地方债供给压力会有比较明显的节奏特征。 回顾过去几年的地方债发行情况可知：其一，地方新增债的发行高峰在6-7月，1/4季度的发行量通常较小。在不早于两会的前提下，地方新增债倾向于尽早发行，因为标准债券是地方政府成本相对低的融资方式。2016-2017年，地方新