金融期货专题报告（外汇）：欧央行4月保持克制，美元有望延续反弹

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 近期相关报告： 【中信期货金融（外汇）】单边升值概率不大，贸易战可能打乱节奏——2018年第二季度策略报告 2018-03-29 【中信期货金融（外汇）】美元逻辑再梳理：通胀强弱定节奏，贸易争端是风险——专题报告 2018-03-23 【中信期货】货币政策跷跷板重心仍在美国，关注3月加息指引——金融期货（外汇）专题报告20180312 2018-03-12 【中信期货】美元反弹仍有支撑，但节前清淡谨慎为宜——金融期货（外汇）专题报告20180208 2018-02-08 【中信期货】短期边际因子跟踪：坚实非农&日银宽松，美元或积累回弹力量——金融期货（外汇）专题报告20180204 2018-02-04 中信期货研究|金融期货专题报告（外汇） 2018-04-27 欧央行4月保持克制，美元有望延续反弹 专题摘要 在3月29日的二季度策略报告中，我们曾指出“二季度，基本面方面将给美元一定支撑。二季度通胀或将延续“美强欧弱”格局，给予市场交易货币政策重心阶段性向美国移动的可能，美元仍有阶段性的反弹机会。”而近期汇率市场的表现也进一步验证了我们此前的判断。 通胀“美强欧弱”初步验证 在3月23日的报告《美元逻辑再梳理：通胀强弱定节奏，贸易争端是风险》中，我们曾指出，“在预期与预期差交易逻辑之下，短期各国央行货币政策跷跷板重心的移动仍将是美元指数节奏上变化的关键。”而对于时间节点的把握问题，我们也指出“在当前市场对于各国央行货币政策预期相对充分的情况下，影响汇率市场的关键料集中在对央行货币政策预期的边际修正上。薪资及通胀数据的表现或许是我们观察这一影响相对偏正向还是相对偏负向的重要窗口。” 而结合3月欧元区通胀终值遭遇明显下修，美国通胀继续稳步回升来看，通胀方面已经出现了“美强欧弱”的现象。向前看，我们认为，这一格局仍将继续延续。按照欧央行行长德拉吉的观点，当前欧元区存在的闲置产能问题仍将掣肘欧洲通胀回升。而美国当前在接近充分就业状态，产能缺口基本缝合后已经出现需求复苏逐步推升通胀的情况。因此，在当前美国经济数据未出现明显下滑的情况下，后续通胀仍有进一步回升动力。这一点从近期10年期美债收益率抬升幅度显著高于10年期通胀指数国债收益率（TIPS）也可以看出，近期油价大幅上行进一步推升了美国通胀的预期。 货币政策大概率“欧鸽美鹰” 两大经济体通胀方面表现差异也进一步触发了市场开始修正对两大央行货币政策的预期。 4月26日，欧央行公布4月议息会议结果。具体来看：1）按兵不动符合预期。2）前瞻指引未进行修改，也并未对9月即将到期的资产购买计划给出进一步信号。3）行长德拉吉肯定经济呈现温和但稳定的扩张态势，并指出当前下滑受暂时性因素影响。对通胀向目标回归有信心，但担心通胀尚未表现出令人信服的上行趋势。 4月欧央行议息会议整体可概括为“走过场”。并未对后续逐步退出QE的路径给出任何清晰的指引，预计进一步线索将有待于6月会议。与此同时，尽管行长德拉吉并未如会前市场预期般对经济下行表示出明显担忧，但重申了通胀回升前景仍有待观察。因此，短期在对欧元区通胀前景预期仍然偏弱的情况下，欧央行超预期“转鹰”的概率较低。 相较而言，根据美联储3月议息会议纪要中“所有委员都预计未来将有更快的GDP增长、更高的通胀和更快加息。同时， FOMC委员们正在考虑在未来的声明中更改对于货 中信期货研究|专题报告（外汇） 2/4 币政策的措施——从‘宽松’改为‘中性或收紧’”表述来看，目前美联储依然维持“渐进式加息”的节奏。而结合美联储主席鲍威尔的发言“关税讨论还处于早期阶段，并不认为现在就会影响到前景”来看，贸易战问题也暂时尚未对美联储行动构成威胁。 美元有望延续反弹，人民币或仍有贬值的空间 因此，当前我们维持对于通胀“美强欧弱”，货币政策“欧鸽美鹰”的判断。而结合一季度美国消费及工业产出均表现不俗来看，短期美国经济出现“滞胀”的概率不大。同时，考虑到前期英国央行行长卡尼已经暗示5月加息非板上钉钉，日本央行在前期缺乏铺垫的情况下“突然转鹰”的概率也不大。因此，不考虑贸易战等暂时不可预期的风险事件的影响，短期从基本面及货币政策角度，美元仍将受到一定支撑。从利差角度，我们认为当前欧元兑美元汇率与欧美利差大幅背离的情况有望逐步回归。 从人民币角度，前期我们曾在报告中多次表示，“在外汇市场供求相对均衡、监管着力引导汇率清洁浮动的情况下，美元指数仍然是近期人民币汇率的关键指引”。结合近几日人民币汇率收盘价并未出现持续大幅弱于中间价的情况，反映当前市场预期仍较为分化，外汇市场尚未出现持续供求失衡的情况。同时，结合近期监管在“走出去”端动作频频（如重启暂停三年的QDII额度，提高上海和深圳两地QDLP、QDIE额度等），当前外管政策延续了此前逐步回归中性的思路。因此，在此背景下，美元指数反弹有望延续的情况下，人民币或仍有贬值的空间。特别是当前中美利差不足60bp的情况下，汇率端也将承担部分修复利差的任务。不过，考虑到当前市场预期相对分化，我们判断尚未达到汇率贬值恐慌的程度，整体仍将在双向波动的框架内区间运行。 中信期货研究|专题报告（外汇） 3/4 图 1： 欧元区通胀表现（%） 图 2： 美国通胀表现（%） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 3： 10Y美债-10Y美债TIPS（%） 图 4： 欧元兑美元走势与欧美利差（/bp） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 5： 美元兑人民币即期汇率相对中间价的偏离 图 6： 美元兑人民币走势与美中利差（/bp） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.52014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/01欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比0.00.51.01.52.02.53.02016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/02美国:CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比1.001.201.401.601.802.002.202.402014/11/242015/01/242015/03/242015/05/242015/07/242015/09/242015/11/242016/01/242016/03/242016/05/242016/07/242016/09/242016/11/242017/01/242017/03/242017/05/242017/07/242017/09/242017/11/242018/01/242018/03/2410Y美债-10Y美债TIPS-250-200-150-100-5001.001.051.101.151.201.251.302015/01/022015/03/022015/05/022015/07/022015/09/022015/11/022016/01/022016/03/022016/05/022016/07/022016/09/022016/11/022017/01/022017/03/022017/05/022017/07/022017/09/022017/11/022018/01/022018/03/02欧元兑美元欧美10Y国债收益率差-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.030.040.0566.16.26.36.46.56.66.72017/10/302017/11/132017/11/272017/12/112017/12/252018/01/082018/01/222018/02/052018/02/192018/03/052018/03/192018/04/022018/04/16CNY-中间价即期汇率:美元兑人民币中间价:美元兑人民币-200-180-160-140-120-100-80-60-40-2005.806.006.206.406.606.807.007.202015/01/022015/03/022015/05/022015/07/022015/09/022015/11/022016/01/022016/03/022016/05/022016/07/022016/09/022016/11/022017/01/022017/03/022017/05/022017/07/022017/09/022017/11/022018/01/022018/03/02CNY美中10Y国债收益率差 中信期货研究|专题报告（外汇） 4/4 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。中信期货有限公司可提供与本报告所载资料不一致或有不同结论的报告。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下的私人咨询建议。 中信期货有限公司2018版权所有并保留一切权利。 深圳总部