港币汇率走弱背后的宏观分析

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 宏观经济专题研究 [table_reportdate] 宏观研究/专题研究 2018年4月24日 宏观研究 专题研究 港币汇率走弱背后的宏观分析 核心观点 相关报告 港币汇率走弱，其主要矛盾是美国快速加息令港美负利差扩大，套息行为（carry trade）下的资本流出对汇率形成压力。但究其深层次经济原因，也存在地产价格泡沫化、利率上行空间有限等隐忧， 1、 香港地产价格偏高，预期资本利得降低，对于热钱的吸引力也降低。 香港楼市价格节节攀升，租售比持续上升，地产价格逐步累积了风险与泡沫。未来预期资本利得降低，因而对于境外热钱的吸引力也随之降低。 2、美国加息负利差放大引发热钱回流。 美元的加息风格渐进鹰派后步伐有所加快，虽香港在利率上有一定的跟随，但利差却是在不断扩大之中。 3、推波助澜的套息交易（Carry Trade） 而套息交易利用的是现实中汇率走势对于利率平价理论的违背，美国目前处于加息状态，而联系汇率制度下其汇兑损益较小，因而极大的鼓舞了做多美元的套息交易。 4、国际收支、通货膨胀率等影响汇率的相关因素 在国际收支、GDP、通货膨胀率等，较之1997年，香港经济的问题并不大。 较为有利的是此次无国际热钱的集中做空，香港也有充足的外汇储备应对此次危机。但从长期而言，还是有一定的隐患，要解决负利差的问题，必须跟随美国提升利率，利率的过度抬升会伤及楼市及股市，因而货币政策转为紧缩对于资产价格的风险不言而喻，同时在其GDP提升的各要素上或并无更多亮点以支撑其利率的持续走高。利率与楼市、股市之间的矛盾乃至更深层次的香港经济地位及发展等问题或将长期存在。 [table_relation] [table_research] 研究员： 黎虹宏 电 话： 010-84183211 Email： lihonghong@guodu.com 执业证书编号： S0940516070002 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观经济专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 正文目录 一、背景回溯 .................................................................................................... 4 1、支持香港币值、经济稳定的联系汇率制度 ............................................................................................................. 4 2、1997亚洲金融危机下，香港金融保卫战以胜利告终 ............................................................................................ 4 二、港币汇率走弱的原因分析 ........................................................................... 5 1、香港地产价格偏高，预期资本利得降低，对于热钱的吸引力也降低。 .............................................................. 5 2、美国加息负利差放大引发热钱回流 ......................................................................................................................... 6 3、推波助澜的套息交易（Carry Trade） ...................................................................................................................... 7 4、国际收支、通货膨胀率等影响汇率的相关因素 ..................................................................................................... 7 三、总结 ............................................................................................................ 9 宏观经济专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 图表目录 图1：亚洲金融危机时香港GDP产出缺口 ................................................................................................................. 4 图2：香港汇率与1年期HIBOR走势 ......................................................................................................................... 5 图3：中原城市指数及租售比情况 ............................................................................................................................... 6 图4：恒生指数PE、PB ................................................................................................................................................. 6 图5：HIBOR与LIBOR走势 ........................................................................................................................................ 7 图6：香港与美国GDP走势 ......................................................................................................................................... 8 图7：香港与美国国际收支差额变化 ........................................................................................................................... 8 图8：香港与美国通货膨胀率变化 ............................................................................................................................... 9 宏观经济专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 一、背景回溯 1、支持香港币值、经济稳定的联系汇率制度 “蒙代尔三角”理论下，一国在货币政策上的独立性、固定汇率制度以及资本的自由进出三个目标不能同时达到，必须放弃一个目标。联系汇率制度就是在放弃本国货币政策的独立性之上，通过锚定强势货币来维持本国货币的汇率稳定同时开放资本的自由进出。当然蒙代尔三角有一定的程度选择空间，如一定程度的资本自由、一定程度的汇率浮动。联系汇率制度在固定了对于强势货币的汇率之后，其货币发行量与外汇储备量紧密相连，即发行一个单位的本币以一个单位的外币储备进行对冲。 香港在1983年重拾其联系汇率制度，美元兑港币的汇率固定在1:7.8。联系汇率制度保证了港币在汇率上的稳定，增加了对于港币的信心，避免了资金的流入流出的大幅波动从而为香港经济的稳定发展做出了重要贡献。 2、1997亚洲金融危机下，香港金融保卫战以胜利告终 联系汇率制度虽然可以保证小的经济体在汇率上的稳定，但遇到经济危机时，与强势货币间的风险溢价陡升，且其缺乏独立货币政策来应对危机，联系汇率制度就很难维系。1997年，金融危机席卷亚洲，泰国、马来西亚等国本身面临资产泡沫及经济下滑，面对国际资本的进攻，系统性风险全面爆发，进而放弃联系汇率制度，任其货币贬值。 金融大鳄索罗斯将“亚洲之行”的最后一站放在了香港。当时的香港恒生指数持续上涨累积了较大的风险与资产泡沫，而GDP实则高位开始下滑，从GDP缺口看，实际GDP大幅高于潜在GDP，经济持续高位运行动能不足。而此时美国处于加息阶段，国际热钱回流，在此背景做空香港的股市与汇率正当其时。为应对国际资本的做空，香港政府为稳定汇率、股市采取了诸多措施：（1）动用大量财政储备做多港元抛售美元，同时将港元投入银行体系以实现汇率、利率的双重稳定；（2）动用外汇基金，直接参与股市与期市，拉升股指期指；（3）对于恶意卖空行为出台限制政策等。最终在1998年8月的“香港保卫战”中取得了胜利。惊心动魄的香港保卫战期间，恒指区间回撤高达50%。 图1：亚洲金融危机时香港GDP产出缺口 数据来源：国都证券 宏观经济专题研究 市场有风险，投资需谨慎 第 5 页 研究创造价值 二、港币汇率走弱的原因分析 香港汇率虽是联系汇率制度，但在2005年5月，其采用了区间调控的方式，区间设定在7.75-7.85，即7.75以下为强方兑换保证，突破该区间，香港金管局卖出港元买入美元；而7.85以上为弱方兑换保证，跌破该区间，香港金管局做买入港元卖出美元。但即使是07金融危机，其汇率也未突破7.85的红线。而后汇率的区间波动较为稳定，波动率也较小。但今年2月开始，港元汇率直线飙升。而4月12日后，不断突破7.85的红线，为此香港政府频频出手维持港元汇率，截至4月19日，共计买入超过500亿港元。 图2：香港汇率与1年期HIBOR走势 数据来源：wind，国都证券 虽然一国货币强弱有多种因素决定，但我们从最基本的资金流动角度出发来分析。国际资本的境外投资的收益分为两个部分，一是他国的资本利得收益，如股票市场、债券市场、房地产市场，由于在信息上的弱势，对于他国的权益投资更加偏好的是投资于指数或信息较为透明的资产。二是汇率变动收益，及由于汇兑损失而形成的收益。因此一国资本市场的状况以及汇率走向均影响着热钱的去留。汇率收益的背后是对未来汇率