价格走弱的背后是什么？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：172.15 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 38.82 流通股本(亿股) 38.82 市价(元) 162.88 市值(亿元) 6682.19 流通市值(亿元) 6682.19 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1五粮液：人事变动终落地，估值修复弹性大 2 2022年度策略：价格回升有望推动业绩加速释放 3 五粮液：表观业绩放缓，实际回款仍优 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,118 57,321 66,178 75,497 87,937 增长率yoy% 25.20% 14.37% 15.45% 14.08% 16.48% 净利润（百万元） 17,402 19,955 23,358 27,157 32,128 增长率yoy% 30.02% 14.67% 17.06% 16.26% 18.31% 每股收益（元） 4.48 5.14 6.02 7.00 8.28 每股现金流量 5.95 3.79 8.69 5.37 9.47 净资产收益率 23.42% 23.28% 23.42% 23.41% 23.75% P/E 38.40 33.49 28.61 24.61 20.80 PEG 2.40 1.95 1.40 1.54 1.21 P/B 8.99 7.80 6.70 5.76 4.94 备注：股价数据更新截止2022年03月10日。 报告摘要  目前五粮液较茅台、泸州老窖估值折价明显，有较大的修复空间，我们认为主要由于21年下半年起批价的走弱以及管理层变动带来的不确定性。批价由供需关系共同决定。高端酒需求稳健增长，需求无忧；从供给端看，通过对近七年五粮液市场的深度复盘，我们发现放量压力是制约价格最为关键的要素，且公司有多种有效的渠道管理手段辅助批价上行。在22年放量压力不大、历史遗留问题已解的大背景下，公司对渠道的财务管理手段更有章法，经销商全年成本也更稳定，随着挺价措施的陆续出台，我们预计今年批价将由弱转强，向上突破。新一届管理层经验丰富，且今年为新团队上任首年，改革意愿强烈。在批价改善、改革深化等潜在催化剂助推下，估值修复可期。  估值折价本质上源于对增长的担忧。从历史上看，五粮液相对高端酒板块（茅台、泸州老窖）都有明显折价的阶段并不多，前次为2016-2017年底，始于连续提价、倒挂难解，终于改革成效明显、渠道利润渐丰。我们认为此次的估值折价与前次具备相似性，主要来源于产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性，进而对未来公司长期增长能力产生担忧。  批价背后是什么：需求端稳健，供给端影响更大。价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。1）需求端：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020年至今都有双位数以上累积涨幅；去年需求无忧，2021年解决了2020年中转仓问题，草根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22年春节调研显示各地情况依旧稳健。2）供给端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普五放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而量增压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨；2019年也有25%收入增长目标，因此在严格控货后依然要放量以完成目标，因此年内价格波动较大。  为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破。22年春节调研反馈高端酒动销持续稳健，需求侧无忧。供给侧方面，与此前相比，今年有四大变化利好批价上行：1）全年增长压力不大，挺价决心更强；2）去年计划量递延的历史遗留问题已解决，22年轻装上阵；3）财务手段更有章法：一方面打款比例更加理性，经销商一季度资金压力减轻，避免渠道为回笼资金而甩货，另一方面今年承兑汇票使用政策明显收紧，避免经销商为挣承兑利息大量平价或低价出货；4）打款一盘棋，全年成本稳定。随着后续渠道控货挺价政策推出，预计今年批价将由弱转强、向上突破。  管理层变动落地，期待改革深化。1）前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础：不能因为批价疲软、经销商利润不足而忽视前次改革的丰硕成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上。扁平化渠道改革使大商问题有了明显改善、数字化系统使渠道管理更加精准、战区制下市场操作更加精准灵活。2）新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化：新一届管理团队行业经验丰富，上届核心团队的升任使战略上具有连续性，有望在此前改革成果的基础之上进一步深化改革。  投资建议：目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修 五粮液：价格走弱的背后是什么？ 五粮液（000858.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022年03月10日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 复空间。在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧的变化利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年是批价上千概率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。  风险提示：批价提升不及预期风险，全球疫情反复的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险，管理层换新的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 我们采用供需研究框架分析了五粮液批价的影响关键因素是什么，通过依序对近七年五粮液的量价关系、市场环境、渠道操作做深度复盘，理清了批价涨跌的供给侧影响因素，发现放量成为制约价格最为关键的要素。此外从中整理了各类渠道管理措施的时机及影响，并对近三年批价冲千失败的原因进行了解析。我们认为今年历史遗留问题已解，公司挺价决心更强，结合供给侧的四大变化利好批价上行，预计批价将由弱转强、向上突破。 投资逻辑 目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧的变化利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年是批价上千概率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 估值折价的两大因素 ........................................................................................... - 6 - 估值折价本质上源于对增长的担忧 .............................................................. - 6 - 为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破 ............................................ - 8 - 从近两年高端酒价格表现看，五粮液批价表现明显落后 ............................. - 8 - 近七年市场回顾：放量为制约价格最为关键的要素 .................................... - 9 - 关注放量对批价的影响，渠道管理手段丰富 ............................................. - 14 - 为什么我们预计今年批价有望走强 ............................................................ - 15 - 管理层变动落地，期待改革深化 ....................................................................... - 18 - 前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础 ...................................... - 18 - 新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化 ....................... - 21 - 投资建议 ............................................................................................................ - 23 - 风险提示 ............................................................................................................ - 23 - 图表目录 图表1： 2021年高端酒中五粮液批价表现较弱（元） ..................................... - 6 - 图表2：茅五泸2021年股价对比 ....................................................................... - 6 - 图表3： 茅五泸市盈率对比 ............................................................................... - 7 - 图表4：五粮液相对于茅台和老窖的市盈率之比 ................................................ - 7 - 图表5：估值折价均发生于倒挂问题显现的阶段（元） ..................................... - 7 - 图表6：五粮液与国窖的批价对比（元） ........................................................... - 8 - 图表7：五粮液与青花郎、君品习酒的批价对比（元） ..................................... - 8 - 图表8：茅台与五粮液的批价对比（元） ........................................................... - 9 - 图表9：2022年CPI可能加速上升 .................................................................... - 9 - 图表10：2014-2020五粮液高端酒销量及增速（根据报表拆分） ................... - 10 - 图表11：2014-2015年52度五粮液批价及出厂价（元）................................. - 11 - 图表12：2016-2017年52度五粮液批价及出厂价（元） ............................... - 11 - 图表13：2018-2019年52度五粮液批价及出厂价（元） .........