价格走弱的背后是什么？

目前五粮液较茅台、泸州老窖估值折价明显，有较大的修复空间，我们认为主要由于21年下半年起批价的走弱以及管理层变动带来的不确定性。批价由供需关系共同决定。 高端酒需求稳健增长，需求无忧；从供给端看，通过对近七年五粮液市场的深度复盘，我们发现放量压力是制约价格最为关键的要素，且公司有多种有效的渠道管理手段辅助批价上行。在22年放量压力不大、历史遗留问题已解的大背景下，公司对渠道的财务管理手段更有章法，经销商全年成本也更稳定，随着挺价措施的陆续出台，我们预计今年批价将由弱转强，向上突破。新一届管理层经验丰富，且今年为新团队上任首年，改革意愿强烈。在批价改善、改革深化等潜在催化剂助推下，估值修复可期。 估值折价本质上源于对增长的担忧。从历史上看，五粮液相对高端酒板块（茅台、泸州老窖）都有明显折价的阶段并不多，前次为2016-2017年底，始于连续提价、倒挂难解，终于改革成效明显、渠道利润渐丰。我们认为此次的估值折价与前次具备相似性，主要来源于产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性，进而对未来公司长期增长能力产生担忧。 批价背后是什么：需求端稳健，供给端影响更大。价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。1）需求端：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020年至今都有双位数以上累积涨幅；去年需求无忧，2021年解决了2020年中转仓问题，草根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22年春节调研显示各地情况依旧稳健。2）供给端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普五放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而量增压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨； 2019年也有25%收入增长目标，因此在严格控货后依然要放量以完成目标，因此年内价格波动较大。 为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破。22年春节调研反馈高端酒动销持续稳健，需求侧无忧。供给侧方面，与此前相比，今年有四大变化利好批价上行：1）全年增长压力不大，挺价决心更强；2）去年计划量递延的历史遗留问题已解决，22年轻装上阵；3）财务手段更有章法：一方面打款比例更加理性，经销商一季度资金压力减轻，避免渠道为回笼资金而甩货，另一方面今年承兑汇票使用政策明显收紧，避免经销商为挣承兑利息大量平价或低价出货；4）打款一盘棋，全年成本稳定。随着后续渠道控货挺价政策推出，预计今年批价将由弱转强、向上突破。 管理层变动落地，期待改革深化。1）前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础：不能因为批价疲软、经销商利润不足而忽视前次改革的丰硕成果，公司下一步改革是站在前次改革的肩膀之上。扁平化渠道改革使大商问题有了明显改善、数字化系统使渠道管理更加精准、战区制下市场操作更加精准灵活。2）新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化：新一届管理团队行业经验丰富，上届核心团队的升任使战略上具有连续性，有望在此前改革成果的基础之上进一步深化改革。 投资建议：目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧的变化利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年是批价上千概率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。 风险提示：批价提升不及预期风险，全球疫情反复的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际情况偏差的风险，管理层换新的风险。 投资主题 报告亮点 我们采用供需研究框架分析了五粮液批价的影响关键因素是什么，通过依序对近七年五粮液的量价关系、市场环境、渠道操作做深度复盘，理清了批价涨跌的供给侧影响因素，发现放量成为制约价格最为关键的要素。此外从中整理了各类渠道管理措施的时机及影响，并对近三年批价冲千失败的原因进行了解析。我们认为今年历史遗留问题已解，公司挺价决心更强，结合供给侧的四大变化利好批价上行，预计批价将由弱转强、向上突破。 投资逻辑 目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧的变化利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年是批价上千概率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。 估值折价的两大因素 估值折价本质上源于对增长的担忧 2021年下半年开始五粮液市盈率明显落后于茅台和泸州老窖。2021年白酒板块年中调整明显，其后贵州茅台和泸州老窖均出现明显反弹，而五粮液则表现平平。我们认为茅台反弹源于供不应求下批价持续提升，叠加新董事长丁总积极进取、持续推进市场化改革，有望解决历史遗留问题，打开茅台中长期增长空间；泸州老窖源于股权激励终于落地，考核目标超预期，利润释放确定性较高，且批价稳中有升；而五粮液批价则在高端酒中表现最为疲软，年底公司宣布提价进一步加深资本市场对渠道推力的担忧。 图表1：2021年高端酒中五粮液批价表现较弱（元） 图表2：茅五泸2021年股价对比 从历史上看，五粮液与高端板块（茅台、泸州老窖）估值变动趋势基本同步：1）贵州茅台由于渠道利润丰厚，确定性较强，宏观不确定时期（2018年末、2020年初等）估值优势更加明显：我们认为贵州茅台渠道价差丰厚，一方面抗宏观风险能力更强，另一方面也意味着通过提价来实现中长期稳定增长的能力，同时在2016年开始的白酒周期中龙头地位不断强化，因此能够享有估值溢价。2）五粮液和泸州老窖都有高端浓香大单品，五粮液价格和市占率长期高于国窖1573，因此五粮液较老窖市盈率大多数时间保持同步，明显折价不多。2021年下半年开始五粮液较茅台和老窖又都出现了明显折价，与前次具有一定相似性。 前一次估值折价的借鉴： 1）始于连续提价、倒挂难解（2016-2018年）：取消三公消费后白酒行业进入了近四年的深度调整期，五粮液出厂价逆势提价后又迫于市场压力两次降价，最后维持在609元，直到2015年市场转暖，当年8月将出厂价提至659元并给予30-40元补贴。2016年连续两次调价至739元并取消补贴。提价预期带动了经销商提前打款，刺激短期增长，价格拉动效果显著，但资本市场担忧如果动销受影响、库存高企，可能影响之后年份的增长，而且倒挂问题也在二次提价后进一步加深。 2）终于改革成效明显、渠道利润渐丰：原董事长李曙光于2017年3月履新，其后针对当时渠道管理粗放、产品体系混乱等问题提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重视和扩招中基层员工、“百千万”规划下积极招商并优化配额等，展示了与行业龙头地位相匹配的改革能力，其后在出厂价维持739元不变的情况，批价从2017年2月的740元涨至2017年底的830元，渠道利润明显恢复，渠道推力和进货意愿也随之变强。从业绩上看，五粮液2016-2018年收入增速为13%/23%/33%，归母净利润增速分别为10%/43%/38%，虽有行业景气度恢复的大环境影响，但我们认为改革带来的业绩加速增长不可忽视；从估值上看，2017年3月时，五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为24/29/36倍，至2017年12月底五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为35/36/40倍,五粮液的估值得到明显修复，最终股价实现业绩估值齐升的戴维斯双击。 图表3：茅五泸市盈率对比 图表4：五粮液相对于茅台和老窖的市盈率之比 图表5：估值折价均发生于倒挂问题显现的阶段（元） 我们认为当下估值折价主要来源于两方面：产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性。1）产业链利润较薄：高端酒中茅台产业链利润丰厚，出厂价969元，今日酒价公众号显示目前批价约2770元，有约1800元经销商利润；国窖1573采取模糊返利政策，渠道调研经销商多反馈也有约50元利润空间。渠道利润足意味着后续厂家补贴有望逐步回收，有望通过销售费用率的降低来释放利润；五粮液21年上半年渠道利润较好：经销商综合成本按计划内外占比约2.5:7.5，计划内外出厂价889/999元来算综合成本在910-920元间，上半年批价约980元，渠道利润较好；但下半年批价降至930-940元时渠道利润压缩明显。年底提价后经销商基本平进平出。2）管理层不确定：21年下半年经销商渠道反馈五粮液市场管理有所放松，市场担忧管理层不稳，2017年以来的改革策略的执行力度和深化改革可能受到影响。我们认为这两点因素都有望于今年获得突破性改善，将于下文逐一展开针对性分析。 为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破 价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测未来的走势是片面的。本段主要使用供需研究框架，重点分析供给端对价格的影响，核心内容可以总结为：1）需求端稳健：除五粮液外，近两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020年至今都有双位数以上累积涨幅；21年解决了2020年中转仓问题，草根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22年春节调研显示各地情况依旧稳健。2）供给端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普五放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而量增压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨；2019年也有25%收入增长目标，因此在严格控货后依然要放量以完成目标，因此年内价格波动较大（具体数据和分析详见下文）。 从近两年高端酒价格表现看，五粮液批价表现明显落后 五粮液批价上涨幅度落后于同价格带竞品。1）近两年同价格带成熟大单品批价均明显上涨：根据今日酒价数据，2020年2月至2021年底，国窖批价上涨12%，青花郎批价上涨19%，君品习酒批价上涨10%。 国窖、青花郎、君品习酒等同价格带产品的批价上涨趋势，意味着随着居民收入提升，高端白酒消费者价格承受能力不断增强。2）五粮液同期批价却表现平平：五粮液作为浓香型龙头，消费者的价格承受能力也应有提升，但实际上，2019中秋前和2021年6月五粮液批价虽一度触及千元门槛，但自2020年2月至今批价只上涨了5%。同时，五粮液和国窖的批价之比逐渐缩小。3）按照核心竞品平均涨幅计算，五粮液批价理论上应为1040-1050。该段时间内，国窖、青花郎、习酒的平均涨价幅度为13.65%，据此推算五粮液批价现在应该至少达到1045.58元，即1040-1050元区间。结合渠道反馈五粮液KA供货价也接近这个区间，我们认为五粮液整体批价仍有较大的表现空间。 图表6：五粮液与国窖的批价对比（元） 图表7：五粮液与青花郎、君品习酒的批价对比（元） 茅台批价持续上涨，意味着高端白酒消费力的不断提升。茅台和五粮液的批价差在这一轮白酒周期中明显被拉大，系茅台已掌握超高端白酒定价权，近年供给释放不能满足市场需求，因此批价持续上行。但同时也反映了高端酒的需求刚性，消费者对高端白酒的消费能力在不断提升。 如果茅台提价，五粮液将明显受益。虽然茅台和五粮液批价差较大，但出厂价已均为969元，其他产品提价时均会受到茅台出厂价的压制。我们已在《专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何？》详细分析了茅台提价的核心逻辑，如果茅台提价，有望带动整体白酒价格带进一步上移，而五粮液作为龙二有望明显受益。 从宏观角度看：预计2022年PPI压力逐步向产业链下游传导，高端白酒的储存价值使其具备抗通胀的特点。根据中国社科院发布的《经济蓝皮书：2022年中国经济形势分析与预测》，预计CPI将上涨2.5%，上游的成本压力将向下游传导，老酒越陈越香，高端白酒的储藏价值有望得到进一步表现。 图表8：茅台与五粮