2018年一季报点评：单车盈利环比改善，长期前景仍需验证

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月25日 长城汽车（2333.HK） 海外汽车 单车盈利环比改善，长期前景仍需验证 ——长城汽车（2333.HK）2018年一季报点评 海外公司简报 ◆1Q18业绩公布 长城汽车公布1Q18业绩，总收入同比增长14.0%至人民币265.7亿元，归母净利润同比增长6.5%至人民币20.8亿元（约占我们全年盈利预测的29.7%）。我们判断，1）1Q18盈利恢复程度高于我们预期，单车净利润环比增长59.0%至人民币8,109元，主要由于采购成本下降/主力车型毛利率改善等所致（综合毛利率环比增加2.1个百分点至21.2%）；2）WEY爬坡动力趋缓、市场对盈利下行风险的担忧、行业政策波动等，是导致短期公司股价回调的主要原因。 ◆全新H6表现稳健，WEY爬坡动力趋缓 1Q18公司汽车总销量同比微增1.0%至25.7万辆；其中，全新H6终端价格维稳/表现稳健，但WEY爬坡动力趋缓。我们下调2018E/2019E/2020E公司汽车总销量分别至110.5万辆/120.3万辆/125.7万辆（其中，哈弗H6/M6销量分别约56.1万辆/57.3万辆/58.6万辆，WEY品牌销量分别约22.1万辆/33.1万辆/36.7万辆）。 ◆销量vs毛利率趋于平衡，长期前景仍需验证 我们判断，1）公司利润贡献点主要来自于WEY VV5/VV7以及哈弗品牌的全新H6车型；2）依然看好WEY的战略定位，但品牌定位上移或需长期市场验证/短期WEY爬坡动力趋缓；3）行业政策波动，合资品牌下探趋势扩大/市场竞争加剧或引发全新H6销量/毛利率承压风险；4）公司或逐步在销量与毛利率之间进行平衡，预计单车盈利稳定性相对增强；5）新品牌/新车型上市推广力度、广宣费用或持续加大，预计对利润率有拖累影响。 ◆维持“增持”评级 虽然公司WEY爬坡动力趋缓/财务方面存在燃油积分一次性计提的影响，但鉴于其盈利恢复程度快于我们预期且单车盈利稳定性相对增强、以及研发投入资本化导致相应费用减少，我们上调2018E/2019E/2020E归母净利润分别至人民币78.2亿元/96.1亿元/103.3亿元。考虑到近期汽车市场政策波动导致的估值中枢下移，我们下调DCF目标价至HK$8.62（对应约8.6x 2018E PE），维持“增持”评级。 ◆核心风险提示 行业政策波动；销量/毛利率不及预期；WEY不及预期。 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（人民币，百万元） 98,616 101,169 107,089 119,439 128,993 营业收入增长率 29.7% 2.6% 5.9% 11.5% 8.0% 归母净利润（人民币，百万元） 10,551 5,027 7,819 9,606 10,334 归母净利润增长率 30.9% -52.4% 55.5% 22.9% 7.6% EPS（人民币）（摊薄） 1.16 0.55 0.86 1.05 1.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.3% 10.2% 14.2% 15.4% 14.7% P/E 5.6 11.8 7.6 6.2 5.7 P/B 1.2 1.2 1.1 0.9 0.8 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2018年4月24日 增持（维持） 当前价/目标价：7.62/8.62港币 目标期限：6-12个月 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-22169320 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：91.27 总市值(亿港币)：1,040.73 一年最低/最高(港币)：7.26-12.08 近3月换手率（%）：106.2 股价表现(一年) -40%-20%0%20%40%17-0417-0617-0717-0917-1117-1218-0218-03长城汽车恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -11.2 -73.9 -38.8 绝对 -10.1 -52.7 -11.8 相关研报 《4Q17E基本面改善，股价短期上涨催化剂》 ........................................................................................2017-11-03 《业绩符合预期，基本面改善幅度仍需验证》 ........................................................................................2018-03-26 2018-04-25 长城汽车（2333.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201620172018E2019E2020E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 98,616 101,169 107,089 119,439 128,993 营业成本 -74,360 -81,967 -83,369 -91,813 -98,353 税金及附加 -3,833 -3,906 -4,129 -4,572 -4,877 销售及经销费用 -3,175 -4,406 -5,929 -7,035 -8,003 行政及管理费用 -4,575 -4,963 -3,176 -3,517 -3,751 利息及财务费用 -13 -218 -809 -591 -1,189 资产减值损失/投资收益/公允价值变动收益 -383 145 -200 -200 -200 经营性利润 12,276 5,854 9,477 11,711 12,621 净利润 10,554 5,043 7,822 9,609 10,337 少数股东损益 3 16 3 3 3 归属母公司净利润 10,551 5,027 7,819 9,606 10,334 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 92,309 110,547 119,084 134,083 149,815 流动资产 53,928 69,293 76,728 90,238 105,328 库存 6,061 5,575 5,541 6,701 6,413 应收帐款及其他应收款项 40,568 50,275 55,131 65,818 80,508 现金及其等价物 2,154 4,831 5,120 7,684 7,218 其他流动资产 5,146 8,612 10,935 10,035 11,189 非流动资产 38,381 41,254 42,356 43,845 44,487 固定资产 24,715 27,718 28,443 29,552 30,259 在建工程 4,859 4,879 3,859 3,360 2,860 无形资产 3,211 3,269 3,549 3,674 3,775 其他非流动资产 5,596 5,388 6,504 7,260 7,593 总负债 44,956 61,289 63,879 71,654 79,653 无息负债 40,491 43,948 37,992 36,787 36,958 有息负债 4,465 17,341 25,888 34,868 42,695 股东权益 47,354 49,258 55,205 62,428 70,162 股本 9,127 9,127 9,127 9,127 9,127 资本公积 1,411 1,411 1,411 1,411 1,411 盈余公积 4,575 5,062 5,562 6,062 6,562 未分配利润 32,183 33,531 39,004 45,728 52,961 归属本公司股权持有人权益 47,295 49,135 55,105 62,328 70,062 少数股东权益 59 123 100 100 100 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 8,835 -1,077 -757 1,362 -1,852 净利润 10,554 5,043 7,822 9,609 10,337 折旧及摊销 2,467 3,088 3,428 3,816 4,204 净营运资金增加 -4,342 -9,618 -12,108 -12,533 -17,492 其他 157 410 102 471 1,100 投资活动产生现金流 -8,367 -3,056 -4,197 -5,253 -5,233 净资本支出 -27,820 -34,437 -25,197 -25,253 -25,233 其他资产变化 19,452 31,382 21,000 20,000 20,000 融资活动现金流 -1,116 6,089 6,230 6,454 6,618 分配股利/利润或支付利息支付的现金 -1,738 -3,362 -1,508 -2,346 -2,882 期末现金及其等价物 1,892 3,844 5,120 7,684 7,218 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201620172018E2019E2020E归属母公司净利润（LHS, 百万元）归属母公司净利润增长率(RHS) 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E综合毛利率净利率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020EROEROA 2018-04-25 长城汽车（2333.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报