业绩符合预期，2018年将享受木浆价格上涨红利

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 晨鸣纸业（000488） 证券研究报告 2018年03月29日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.23元 目标价格 24.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,113.32 流通A股股本(百万股) 1,105.39 A股总市值(百万元) 19,182.58 流通A股市值(百万元) 19,045.86 每股净资产(元) 9.16 资产负债率(%) 71.34 一年内最高/最低(元) 20.10/10.68 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《晨鸣纸业-公司专题研究:晨鸣纸业A、B、H股合理空间分别还有多少？》 2018-02-12 2 《晨鸣纸业-公司点评:2017年业绩符合预期，主营基本面有望继续上行，“维持买入评级”》 2018-01-18 3 《晨鸣纸业-季报点评:木浆系纸张盈利上升趋势不改，维持“买入”评级》 2017-10-26 股价走势 业绩符合预期，2018年将享受木浆价格上涨红利 营业收入同比增长30.3%，净利润同比增长88.6% 公司发布2017年年报，营收同比增长30.3%至298.5亿，完成机制纸产量510万吨，同比增长16.97%；销量496万吨，同比增长9.73%。营收同比增长的主要原因是今年公司机制纸产销量价齐升所致。分产品看，造纸业务同比增加 34.52%至262.8亿，其中双胶纸营收同比增长28.25%至63.7亿，铜板纸同比增加24%至54.9亿，白卡纸同比增加145.27%至 69.1亿。其中双胶铜版纸营收增长主要源于17年价格提升，白卡纸营收大幅增长除价格因素外，2016 年底投产的湛江晨鸣120万吨白卡在今年带来的产销量的大幅提升亦为主要原因；融资租赁业务同比增长1.6%至23.8亿。公司2017年归母净利润同比增长88.6%至37.7亿元，扣除优先股及永续债利息后，折合EPS为1.7元。公司在第四季度将香港未决诉讼的预计负债3.3亿元计提损失计入营业外收入中，使得本应环比大幅增长的第四季度利润未能兑现，但该仲裁对公司未来业绩影响的不利预期已经消除。 毛利率同比增长2.8个百分点，期间费用率同比下降0.2个百分点 公司 2017 年毛利率同比增长2.8个百分点至33.9%，机制纸毛利率同比提升5.4个百分点至29.2%；融资租赁毛利率同比大幅下滑2.5个百分点至88.1%，主要是机制纸毛利率同比提升的主要原因为公司木浆自供较高，木浆价格带动纸价上涨使得公司获得了超额收益，融资租赁毛利率下滑主要原因在于本期融资租赁新增业务利率水平有所下滑。 公司 2017 年期间费用率同比下降了0.2个百分点至19.1%。其中，销售费用率同比降低 0.7 个百分点至4.4%；管理费用率同比增加0.1个百分点至6.4%，财务费用率同比增加0.5个百分点至8.4%。财务费用率增加主要是本期银行贷款利率较去年上升及汇兑损益增加所致。 公司2017年度经营性现金流为0.23亿，较去年同期大幅下滑，主要原因有三，其一是公司新增白卡纸产销率较低，库存有所增加；其二公司为应对原材料价格上涨趋势加大了原材料库存数量；其三公司全年销售回款中，大量接受了客户的银行承兑汇票，应收票据增多，现金收入减少所致。 公司美元负债较多，人民币对美元升值将有望贡献汇兑收益 公司美元负债折合成人民币价值约80亿元，2017年12月31日，公司公告《独立董事关于为发行美元债提供担保的独立意见》，公司拟通过境外全资子公司发行为期五年，金额为10亿美元的美元债，扩大美元负债比例。人民币汇率自去年底对美元连续升值，公司较多的美元负债将有望为公司2018年贡献可观汇兑收益。 2019年资本开支将逐步减少，负债率向下拐点有望出现 公司2017年末拥有有息负债约612亿，较去年同期增加近100亿，在当前国内银根紧缩大背景下，资金成本上升将使得公司利息支出大幅上涨，对公司利润释放将造成一定影响。然而随着2018年几大新增项目陆续落地，公司较大资本开支也逐步完成，2019年资本开支将大幅减少，前期新投的70万吨化学浆、51万吨高档文化纸、新闻纸改文化纸项目也将在当年释放利润，公司现金流有望改善，负债率有望出现向下拐点。 估值水平偏低，维持“买入”评级 我们将公司2018-19年盈利预测从51.4亿，58.4亿小幅上调至51.7亿，61.3亿，上调了未来两年的盈利预期主要原因是今年一季度，木浆行业基本面平稳，价格超预期坚挺，提升了公司2018年盈利能力预期。公司剔除优先股及永续债后2018-19年可分配利润为46.8亿，56.5亿，当前A股股价对应PE为7.1倍，5.9倍，估值偏低，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格大幅下跌导致公司造纸业务盈利下滑，融资租赁业务逾期规模大幅上涨，导致坏账计提金额增多，汇率波动。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 22,907.12 29,851.74 33,126.58 38,338.66 39,687.90 增长率(%) 13.17 30.32 10.97 15.73 3.52 EBITDA(百万元) 5,343.56 8,485.91 10,604.75 12,268.87 13,253.73 净利润(百万元) 2,063.99 3,769.33 5,168.62 6,134.12 6,673.21 增长率(%) 102.11 82.62 37.12 18.68 8.79 EPS(元/股) 1.07 1.95 2.61 3.10 3.37 市盈率(P/E) 16.17 8.86 6.61 5.57 5.12 市净率(P/B) 1.50 1.20 1.32 1.14 0.97 市销率(P/S) 1.46 1.12 1.03 0.89 0.86 EV/EBITDA 6.35 5.19 5.99 4.43 4.06 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-3%9%21%33%45%57%69%2017-032017-072017-11晨鸣纸业 造纸 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 产能利用率仍具提升空间，原料全自给正在逐步完成 据2018年3月27日公告的《2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）募集说明书》披露，2017年公司机制纸产能达到621万吨，实现产量510万吨，产能利用率为82.2%，较2016年同期下滑5.6个百分点。其中182万吨白卡纸产能中，有120万吨在2016年底投产，该生产线在2017年中对应的下游需求市场未能完全打开，处在产能爬坡期中，2018年随公司华南白卡纸市场进一步开拓，下游需求上升带动白卡纸产能爬坡将提升公司机制纸整体产能利用率。 目前公司拥有自制浆产能332万吨，木浆自供率为72%左右，2018年公司黄冈及寿光在建的两条产能分别为40万吨、30万吨的化学木浆生产线投产后，公司木浆自供率有望进一步提升。 2. 全球木浆供需格局平稳，支撑国内浆价稳中上行 2017年底，国际木浆大厂新增产能陆续投放，将在2018年增加市场投放量，然而2018年全球经济持续复苏将在一定程度上支撑木浆需求增长，加之中国废纸进口政策将减少国内废纸纤维供给量，使得木浆纤维存在可能的部分替代效应，国内木浆需求也有望超预期增长，亚太森博研究院认为2018年全球商品木浆供需平稳，开工率为94%与2017年持平，新增产能并没有使得2018年国际商品浆供需失衡；另一方面，国际木浆新增产能均在大厂中发生，巴西鹦鹉，印尼APP在全球商品浆供应链中拥有较大的存量市场，据中纸在线2018年3月26日报道，近期国际木浆巨头纷纷主动停产检修设备，亚太森博、巴西鹦鹉、智利银星均选择在3月中旬将自有产能实施检修，合计损失木浆产量22万吨左右。我们认为，拥有较大存量市场的大厂将通过主动限产等方式控制市场供应量，新增产能释放节奏将得到控制；第三方面，突发性政策变动和灾害发生亦将在一定程度上影响木浆原材料供应量，其中印尼新的林业法规对其国内泥炭地阔叶木材供应造成较大损失，去年加拿大和智利的森林大火，对于当地针叶木材供应造成不可忽视的影响。从价格方面来看，近期国际木浆价格出现连续5个月的上涨趋势，国内木浆现货成本随之上升，价格得到支撑，高价浆环境下，竞争格局较好的国内木浆系造纸企业纸价上涨动力将有望延续。 3. 下游转嫁能力较强，纸张提价压力减小 2017年在纸厂盈利能力逐步提升的同时，下游印刷行业利润水平也在提升，原材料价格上涨使得印刷行业也在逐步向终端超额转嫁，木浆系产业链上中游利润增长已被下游接纳消化，价格传导顺利使得纸价进一步上涨压力减小。 4. 融资租赁业务呈租赁期限短期化，承租客户集中化趋势发展 据公司2018年3月27日公告的《2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告》披露，2017年前三季度，公司融资租赁新增合同额147亿元，新增合同数量66个，单笔新增合同金额为2.2亿元，较2016年全年的1.3亿元增加了0.9亿，承租客户呈集中化趋势；公司2017年前三季度一年内到期融资租赁款占总量比重为31.5%，较2016年增加了2.6个百分点，1-3年款占比为41.1%，较2016年增加了3.8个百分点，3-5年款占比则下滑9.9个百分点至27.4%，租赁期限呈短期化趋势。我们认为公司承租客户集中化，租赁期限短期化趋势在一定程度上反映出公司的承租客户个体规模增大，资金需求从长期经营性需求向短期拆借型需求转变，这在一定程度上降低了业务风控管理的繁杂程度，但与此同时也对公司贷前风控的严谨度与专业性，贷中资产处理的完整性，及贷后跟踪的紧密度提出了更高的要求；另一方面来看，这两个趋势也使得公司在融资租赁业务规模的控制上更加主动。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 10,109.93 14,443.49 16,563.29 19,169.33 19,843.95 营业收入 22,907.12 29,851.74 33,126.58 38,338.66 39,687.90 应收账款 5,588.28 4,204.60 10,554.40 5,473.50 10,291.14 营业成本 15,787.34 19,729.19 20,384.54 23,576.61 24,050.75 预付账款 1,511.36 1,962.15 1,686.12 2,390.51 1,841.96 营业税金及附加 251.44 219.07 231.89 268.37 277.82 存货 4,862.67 6,022.81 6,954.67 7,399.23 7,008.75 营业费用 1,166.48 1,304.47 1,490.70 1,725.24 1,785.96 其他 13,694.58 22,784.69 18,724.12 21,446.85 21,505.18 管理费用 1,441.46 1,909.37 2,120.10 2,415.34 2,460.65 流动资产合计 35,766.82 49,417.73 54,482.61 55,879.41 60,490.98 财务费用 1,818.56 2,496.59 2,815.76 3,067.09 3,095.66 长期股权投资