香港和内地业务正走在复苏的路上

2018年4月19日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 买入（维持） 目标价 HK$26.90 潜在升幅 +41.4% 当前股价 HK$19.02 葛晶晶 电话：（852）3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 胡永匡 电话：(852) 3761 8776 邮件：walterwoo@cmbi.com.hk 餐饮行业 市值(百万港元) 11,137 3个月平均流通(百万) 16.99 52周内高/低 (港元) 26.8/18.98 总股本 (百万) 585.2 数据源：彭博 股东结构 Lo Tak Shing 15.66% Lo Hoi Chun 11.59% Matthews Intl capital 6.99% 流通股 65.76% 数据源：彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1月 -3.4% 1.2% 3月 -8.0% -2.1% 6月 -20.4% -24.0% 数据源：彭博 股价表现 数据源：彭博 审计师: PricewaterhouseCoopers 公司网站: www.cafedecoral.com 16.0019.0022.0025.0028.00Apr 17May 17Jun 17Jul 17Aug 17Sep 17Oct 17Nov 17Dec 17Jan 18Feb 18Mar 18Apr 18HK$ 大家乐集团(341 HK) 香港和内地业务正走在复苏的路上  首次覆盖给予买入评级，目标价26.90港元。我们相信大家乐会在18财年下半年开始复苏，主要由于：1）香港餐饮市场增长加快; 2）公司通过多品牌策略进入快速增长的休闲餐饮行业，以获得更多的市场份额; 3）中国内地业务在好转，4）门店扩张速度加快，及5）19财年公司经营利润率预期改善。此外，大家乐拥有强劲的现金流和较高的股息收益率。我们预期公司未来三年销售增长会加速，预计17-20财年收入复合年增速为9.8%（对比14-17财年收入复合增速5%），同时利润下降趋势会扭转，预计17-20财年净利润复合增速8.8%（对比14-17财年负4.74%）。目前估值为19财年预测市盈率19.1倍，低于过去5年市盈率均值的2个标准差，目前估值十分吸引，我们认为公司有被市场重估的机会。我们首次覆盖大家乐，给予买入评级，目标价26.90港元，该目标价是基于27倍的19财年预测市盈率，与过去5年历史均值一致。  香港餐饮市场增长加速。2017年香港GDP同比增长3.8％，香港零售销售从2016年的衰退中复苏，2017年同比增长2.2%并于2018年1月/2月分别录得4.2％/ 29.8％的增速。此外，2017年香港旅游业开始复苏，访港旅客同比增长3.2％（2016年下降4.5％）。 2017年，香港餐饮市场录得2013年以来最快增速，同比增长5％（2016年增长2.9％），其中17年第3/4季度分别实现5.0％/ 6.6％的显着增长。我们认为香港经济增长加速及旅游业的复苏将进一步推动2018年香港餐饮市场的增速。作为香港连锁餐饮的龙头，我们认为大家乐有机会受惠于行业的复苏。  多品牌策略以获得更多市场份额。由于公司不断致力于产品创新及经营效率的提高，公司香港快餐业务收入增速一直高于整个餐饮市场行业增速。在维持香港快餐市场龙头地位的同时，公司逐步发展其他休闲餐品牌（如米线阵和上海姥姥），以进入快速增长的休闲餐饮市场。通过多品牌策略，公司可以获得1）更好的租赁条件（公司的组合店可以获得更高的议价能力，如位于铜锣湾翡翠明珠广场），2）员工及供应链管理方面的协同效应。  中国内地业务在好转。18财年上半年，中国内地业务同比增长7.3％（对比16财年9.2％的下降，17财年12.5％的下降），同店销售增长录得15％（对比17财年上半年的1.2％，17财年的 6％），业务好转由于1）管理团队和菜单本地化调整，2）线上外卖业务高速增长。目前，尚不到一半的内地门店提供线上外卖服务，未来随着更多门店参与线上外卖业务，我们相信外卖有可能成为收入增长的主动力。  毛利率和经营利润率预计于19财年得到改善，受益于收入增长加速和经营杠杆效应。过去员工成本上升侵蚀了公司的利润。由于最低工资持续增加以及更多新店铺的招聘，我们预计员工成本18/19财年将继续上升1.1ppt/ 0.4ppt，由于集中采购的成本效益，我们预计原材料成本同比比下降0.9ppt/ 1.1ppt。受同店销售增长加快、店铺扩张加速及未来经营杠杆效应，我们预计18财年毛利率/ 经营利润率将下降至12.5％/ 6.9％，19财年反弹至12.7％/ 7.3％。  我们预测17至20财年核心净利润复合年增长率为8.8％。我们预计18/19/20财年总收入将分别同比增长8.1％/ 10.9％/ 10.3％，17至20财年收入复合年增长率为9.8％，核心净利润18/19/20财年分别同比增长-2.7％/ 18％/ 12.2％，17至20财年净利润复合年增长率为8.8％。  股价催化剂： 1）18财年业绩超预期；2）原材料成本下降。 财务资料 (截至12月31日) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 (百万港元) 7,567 7,895 8,533 9,466 10,444 核心净利润 (百万人港元) 518 504 490 579 649 核心 EPS （港元） 0.90 0.87 0.84 1.00 1.12 EPS 变动 (%) -11.8 -2.8 -2.9 18.0 12.2 市盈率 (x) 21.2 21.9 22.5 19.1 17.0 市帐率 (x) 3.1 3.2 3.1 3.0 2.9 股息率 (%) 4.3 4.3 4.0 4.7 5.3 权益收益率 (%) 14.6 14.4 13.9 15.8 17.1 净财务杠杆率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 数据来源：公司及招银国际预测 公司研究 2018年4月19日 敬请参阅尾页之免责声明 2 投资要点 香港和内地都在复苏的路上 首次覆盖，给予买入评级，目标价26.90港元 首次覆盖给予买入评级，目标价26.90港元。我们相信大家乐在18财年下半年开始复苏，原因有：1）香港餐饮市场增长加快; 2）公司通过多品牌策略进入快速增长的休闲餐饮行业，以获得更多的市场份额; 3）中国内地业务在好转，4）门店扩张速度加快，以及5）19财年公司经营利润率预期改善。除此，大家乐拥有强劲的现金流和较高的股息率。。我们预期公司未来三年销售增长会加速，预计17-20财年收入复合年增速9.8%（对比14-17财年收入复合增速5%），利润下跌趋势会扭转，预计17-20财年净利润复合增速8.8%（对比14-17财年负4.74%）。公司目前估值为19财年预测市盈率19.1倍，低于历史5年均值的2个标准差，目前估值十分吸引力，我们认为公司有被市场重估的机会。我们首次覆盖大家乐，给予买入评级，目标价26.90港元，该目标价是基于27倍的19财年预测市盈率，与过去5年历史均值一致。 由于公司于香港餐饮市场的领先地位及过去一直维持高于行业的增速，公司的估值一直高于港股同业平均水平（19财年预测市盈率16倍）。然而同境外上市同业估值水平相比（19财年预测市盈率30倍），公司仍然处于一个较低水平。我们首次覆盖大家乐，给予买入评级，目标价26.90港元，该目标价是基于27倍的19财年预测市盈率推导而来，与过去5年历史均值一致。 香港经济增长加速和香港旅游业复苏将推动2018年餐饮行业更快增长 2017年，香港GDP同比增长3.8％，香港零售销售同比增长2.2%，从2016年的衰退中复苏，并于2018年1月/2月分别录得4.2％/ 29.8％的高速增长。此外，2017年香港旅游业开始复苏，访港旅客同比增长3.2％（2016年下降4.5％）。 2017年，香港餐饮市场录得2013年以来最快增速，同比增长5％（对比2016年增长2.9％），其中2017年第3/4季度分别实现5.0％/ 6.6％的显着增长。我们认为香港经济增长加速及旅游业的复苏将促进2018年香港餐饮市场更快增长。 公司香港快餐业务增速一直高于香港餐饮行业增速，主要得益于公司持续不断的产品创新、店铺升级和店铺效率提升 我们认为18财年下半年公司香港快餐业务增长会加速，得益于1）公司持续不断的产品创新和高性价比的食物，2）进一步的店铺升级，3）新的销售点系统及即将推出手机点单软件都有助于提高门店的经营效率。 我们认为公司快餐业务未来会获得更多市场份额。 公司通过多品牌策略进入快速增长的休闲餐饮市场，以期获取更好的规模经济效应 在保持香港快餐市场龙头地位的同时，公司正在开发其他品牌（如米线阵和上海姥姥），以进入快速增长的休闲餐饮市场。通过多品牌策略，公司可以获得1）更好的租赁条件（公司的组合店可以获得更高的议价能力，如位于铜锣湾翡翠明珠广场），2）员工及供应链管理方面的协同效应。 受益于本地化战略的实施及快速增长的线上外卖业务，中国内地业务正在好转 18财年上半年中国内地业务同比增长7.3％（对比16财年9.2％的下降，17财年12.5％的下降），主要由于1）管理团队和菜单本地化战略取得初步成 2018年4月19日 敬请参阅尾页之免责声明 3 功，2）新推出的线上外卖业务获得高速增长。同时公司录得强劲的同店销售增长15％（17财年上半年为1.2％，17财年为6％），息税前利润率改善至13.9％（17财年上半年为11.7％，17财年为13.4％）。我们认为中国内地业务已触底反弹，我们预计17至20财年内地地区收入复合年增长率为12.2％。截至目前，不足半数内地门店提供线上外卖服务，未来随着更多门店参与线上外卖业务，我们相信外卖有可能成为收入增长的主动力。 香港和中国的网络扩张 公司将继续进行新店扩张和老店翻新。我们预计18/19/ 20财年的净新增门店数将分别为22/30/30，较15/16/17财年的7/4 / -7净增门店数明显加速。我们认为，未来公司总关店数量将减少，净新增门店数将增加。 经营业绩稳定、防守型强、股息收益率良好 公司在香港经济萧条期表现出较强的防御能力。无论经济如何波动，公司收入均有稳定增长。受益于餐饮这种现金奶牛业务，公司过去一直维持较强劲的经营性现金流。此外，公司对股东十分慷慨，过去两年股息收益率均在4％至5％，派息比率约为90％。我们认为公司表现较为突出，且一直保持良好的股息收益率。 毛利率和经营利润率预计将从19财年得到改善，受益于收入增长加速和经营杠杆作用。由于员工成本占比从15财年的27％增加至16/17财年的28.4％/ 31％，公司16/17财年净利润同比下降11.7％/ 2.7％。由于最低工资持续的增加以及未来更多新店的招聘，我们认为员工成本占比18/19财年仍将上升1.1ppt / 0.4ppt至32.1％/ 32.5％。然而，由于集中采购带来的成本效应，我们预计原材料成本占比将从17财年的30.7％下降至18/19财年的29.8％/ 28.7％。原材料成本占比的下降部分抵消了员工成本的增加。考虑到18财年上半年净利润下降11.7％以及员工成本的持续增加，我们预计公司毛利率 /经营利润率将在18财年下降0.9ppt/0.7ppt至12.5％/ 6.9％，同时由于同店销售增长加快、店铺扩张加速及经营杠杆效应，毛利率/经营利润率于19财年预计回升至12.7％/ 7.3％。 我们预测17至20财年核心净利润复合年增长率为8.8％ 我们预计18/19/20财年总收入同比增长8.1％/ 10.9％/ 10.3％，17至20财年收入复合年增长率为9.8％。由于上半年业绩表现不佳及未来经营杠杆效应，我们预测18/19/ 20财年的核心净利润将分别增长-2.7％/ 18％/ 12.2％，对