储备货值优异，弯道超车典范

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年04月17日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 31.80港元 融创中国（1918.HK） 房地产 目标价： 48.12港元 储备货值优异，弯道超车典范 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡华如 执业证号：S1250517060001 电话：0755-23900571 邮箱：hhr@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -16%38%92%146%200%254%17/417/617/817/1017/1218/218/4融创中国香港恒生指数 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 9.88-41.9 3个月平均成交量(百万) 25.77 流通股数(亿) 44.01 市值(亿) 1,399.68 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  低成本效应显现，毛利率持续提升。2017年公司实现营业收入658.7亿元，同比增长86%，实现核心净利润111.2亿元，同比大幅增长259%，业绩增速超出预期。得益于公司对拿地成本的优异控制，2017年公司并表毛利率为20.7%，较2016年上升了7个百分点。对比公司去年的销售均价及拿地成本，我们预计毛利率的提升趋势还将延续。  销售进入快增长通道，2018年有望突破4500亿。公司2017年销售额达到3620亿元，位列全国房企第四位，较2016年上升了3位。公司2018年前三个月累计实现合约销售金额752.9亿元，同比增长65%。从公司当月销售数据来看，公司当月销售额近三年几乎每月都保持同比大幅增长，且下半年是公司销售爆发期。公司2018年全年推盘货值约6745亿元，2018年全年销售额目标为4500亿元，考虑到2017年整体去化率约为80%，只要2018年去化率达到67%就能完成4500亿的销售目标。  土地储备充足优质，货值位于一、二线及环一线城市。截至2017年末，公司总土地储备面积2.18亿方，对应货值约3.0万亿元。其中，一、二线城市土储货值2.6万亿元；环一线城市0.3万亿元；其它城市0.1万亿元。公司布局具有前瞻性，抢在市场热度提升之前布局热点城市，货值充裕，且含金量高，超过96%的货值位于一、二线城市及环一线城市，为未来的销售和业绩的快增长提供强有力保障。  提高拿地标准，净负债率有望大幅改善。公司土储丰富且优质，有条件采用更为严谨的投资发展策略，提高拿地标准，放缓拿地节奏，从而降低杠杆水平。其次，公司在寻找并购机会的标准上也会更严格，结合今年公司预计将会有较大的利润释放，公司净负债率有望大幅改善。  估值与评级：我们预计公司18/19/20年EPS分别为人民币3.5/5.8/7.4元，对应的动态市盈率为7/4/4倍。我们认为，公司目前在龙头房企里估值较低，且考虑到公司货值充裕，拿地成本低，2018-2019年业绩高增长的确定性较高，我们给予公司2018年11倍PE估值，对应目标价48.12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：销售或不达预期，或受利率上行等负面影响。 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元人民币) 65,869 129,863 231,695 278,609 增长率 86.3% 97.2% 78.4% 20.2% 归属母公司净利润(百万元人民币) 11,004 15,187 25,272 31,814 增长率 274.5% 38.0% 66.4% 25.9% 每股收益EPS 2.5 3.5 5.8 7.4 净资产收益率 18.1 20.0 25.0 23.9 PE 10.0 7.2 4.4 3.5 数据来源：公司资料，西南证券 融创中国（1918.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 低成本效应显现，毛利率持续提升 2017年公司实现营业收入658.7亿元，同比增长86.4%；毛利润为136.3亿元，同比大幅增长181.1%；2017年毛利率20.7%，较2016年上升了7个百分点，主要是因为公司位于上海、南京、杭州的物业销售收入毛利率较上年度有所上升。公司2017年实现核心净利润111.2亿元，同比大幅增长259.1%，盈利能力迅速提升。拟每股派息0.501元，同比增长94.9%。 图1：收入持续稳定增长 图2：核心净利润大幅提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2015年公司毛利率12.4%，2016年上升1.3个百分点至13.7%，2017年大幅提升7个百分点至20.7%，毛利率逐年提升，明显改善。毛利率的提升得益于公司对拿地成本的控制，公司在拿地方面具有很强的前瞻性，提前布局一二线重点城市，抢在市场热度提升之前，因此拿地成本较低。结合公司产品主要位于一二线城市，且均有较高品质，销售均价较高，我们预计公司2018-2020年毛利率的提升趋势还将延续。 图3：毛利率持续改善 数据来源：公司公告，西南证券整理 230 353 659 391 562 1,004 5497621,405 201520162017并表收入权益收入总收入（人民币亿元）41.0 31.0 111.2 201520162017（人民币亿元）12.4%13.7%20.7%201520162017毛利率 融创中国（1918.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 2 销售进入快增长通道，2018年有望突破4500亿 公司2017年销售金额达到3620.1亿元，同比大幅增长140%，位列全国房企第四位，排名较2016年上升3位；2016年公司销售金额为1506.3亿元，位列全国房企第七位，较2015年上升2位，成为最具发展潜力的房地产TOP10企业。公司销售额增速明显，排名稳步提升。公司2015年-2017年销售金额保持复合增速130%，明显高于同梯队房企的增速，进入快增长通道。 图4：合同销售金额大幅增长 图5：权益销售金额大幅增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司2018年前三个月累计实现合约销售金额752.9亿元，同比增长65%，合约销售面积456.5万方，同比增长82%。从公司当月销售数据来看，公司当月销售额近三年几乎每月都保持同比较大幅度增长，而从数据中可以看出，下半年是公司销售爆发期。公司全年推盘货值约6745亿元，其中下半年新推盘货值约3970亿。公司2018年全年销售额目标为4500亿元，考虑到2017年整体去化率约为80%，只要2018年去化率达到67%就能完成4500亿的销售目标。 图6：当月合同销售金额（人民币亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 68215063620121%140%110%115%120%125%130%135%140%145%05001000150020002500300035004000201520162017合同销售额增速人民币：亿元43510402656139%155%130%135%140%145%150%155%160%050010001500200025003000201520162017权益销售额增速人民币：亿元0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年当月合同销售额2017年当月合同销售额2018年当月合同销售额 融创中国（1918.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2017年排名前10的房企销售总金额同比增长46.7%，排名第11位到第30位的房企销售总金额同比增长50.7%，排名第31位到第100位的房企销售总金额同比增长25.9%，可以看出，行业集中度提升趋势明显。公司位于高增速的梯队区间（第一梯队：销售金额排名前十），而且在该梯队中，公司2017年的销售增速是最快的。 表1：按销售排名划分梯队的增速 按销售额排名 合同销售金额（亿元） 2017 2016 同比 第一梯队：1-10 32307 22022 46.7% 第二梯队：11-30 18923 12554 50.7% 第三梯队：31-100 22823 18131 25.9% 数据来源：Wind，西南证券整理 与香港可比上市公司比较，2017年融创的销售金额同比增长140%；销售面积同比增长203%，销售金额和销售面积增速均大幅领先可比公司 表2：可比公司销售情况 股票代码 证券简称 销售金额（亿元） 销售面积（万平方米） 2017 2016 同比 2017 2016 同比 1918.HK 融创中国 3620.1 1506.3 140% 2203.3 726.7 203% 2007.HK 碧桂园 5508.0 3090.3 78% 6066.0 3747.0 62% 3333.HK 中国恒大 5009.6 3731.5 34% 5209.9 4467.6 12% 数据来源：Wind，西南证券整理 公司在城市布局上具有前瞻性，2017年公司在全国核心城市取得市场领先地位。其中，在19个主要城市销售排名前五，27个主要城市销售排名前十。 图7：公司城市销售排名情况 数据来源：Wind，西南证券整理 第1天津重庆杭州无锡西安第2-第5上海武汉苏州青岛合肥海南石家庄济南太原宁波佛山中山常州绍兴第6-第10北京郑州成都南京南宁昆明扬州芜湖 融创中国（1918.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 3 土地储备充足优质，货值位于一二线及环一线城市 截至2017年末，公司总土地储备面积2.18亿方，对应货值约3.0万亿元。其中不考虑旧改等协议状态的土地储备面积约1.47亿方，对应货值约2.0万亿元，平均土地成本仅4728元/平米，公司对拿地成本的控制优势明显。公司总土地储备中，一二线城市土储货值2.6万亿元；环一线城市0.3万亿元；其它城市0.1万亿元。公司超过96%的货值位于一二线及环一线城市。公司布局具有前瞻性，货值十分充裕，且拿地成本较低，为未来的销售和业绩提供强力保障。 图8：公司土地储备货值分布 图9：土地获取方式分布 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 同时，由于公司货值充裕，在政策调控、信贷收紧等背景下，公司有条件在不影响销售增长的前提下，采用更为严谨的投资发展策略，提高拿地标准，放缓拿地节奏，进一步降低杠杆水平。其次，公司在寻找并购机会的标准上也会更严格。结合今年公司预计将会有较大的利润释放，公司净负债率有望大幅改善。 公司2018年可售货值预计为6745亿元，其中包括2017年库存的887亿元，2018年上半年总可售货值约2775亿元，2018年下半年新增可售货值约3970亿元，全年可售资源丰富，且大部分分布在一二线和环一线城市。按城市分布，上海可售货值约620亿元，天津可售货值约531亿元，海南、青岛、济南可售货值分别为470、402、315亿元。2018年可售货值排名前十的城市中，除了郑州2017年公司销售排名位于第六至第十位区间，其余城市2017年销售排名均位于前五，销售高增长的可持续性较强。 表3：2018年预计总可售资源按城市分布（人民币亿元） 序号 城市 项目数量 货值 序号 城市 项目数量 货值 1 上海 12 620 15 苏州 11 138 2 天津 23 531 16 广州 3 134 3 海南 12 470 17 南昌 3 125 4 青岛 12 402 18 石家庄 5 113 5 济南 7 315 19 哈尔滨 2 113 6 郑州 10 311 20 太原