挖矿跟英伟达的股价挂钩？虚拟货币业务是“小但不是零”，长期只会锦上添花
海外公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 英伟达（NVDA.US） 证券研究报告 2018年04月16日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 相关报告 1 《英伟达（NVDA.US）FY18Q4点评：英伟达2017圆满收官，剑指2018待自动驾驶腾飞，重申买入，目标价280美元》2018-02-09 2 《区块链与长岛冰茶的故事：为何美股投资者也会为郁金香疯狂？》2018-01-23 3 《人工智能芯片行业：人工智能立夏已至，AI芯片迎接蓝海；首推：英伟达GPU王者风范，Google TPU破局科技》2017-11-29 4 《GPU行业点评：GPU需求和虚拟货币的关系：“微小但不是零的”，Jensen强调5次也不为过》 2017-11-20 5 《AMD（AMD.US）深度：扭亏为盈，Q2超预期，CPU+GPU双剑合璧的唯一，重申“买入”，目标价维持16美元》2017-08-17 挖矿跟英伟达的股价挂钩？虚拟货币业务是“小但不是零”，长期只会锦上添花 本次硅谷之行，重头戏当然是英伟达的GTC和我们应邀出席的英伟达投资者日。在探讨国内颇受关注的区块链和挖矿问题上，我们感到意外的是在投资者日活动上全程无人问及。所以，本文的重点是为大家探讨，到底挖矿跟英伟达的股价是不是挂钩？ GPU并不是用来挖掘比特币，挖矿业务对于英伟达来说是“小但不是零” 首先，我们要理解，到底GPU在挖掘啥？市场上最为人熟悉的虚拟货币就是市值第一大、历史最悠久的比特币。但实际上，市场上不断会出现新的虚拟货币，其中规模较大的有基于以太坊(Ethereum)区块链的以太币，还有其他规模较小的莱特币和门罗币等。而目前，大部分的比特币矿机都是以ASIC特制芯片来挖掘，像比特大陆蚂蚁矿机就占据了70%的比特币矿机市场，换言之，挖掘比特币就是没什么GPU的事儿。 然后，其他没有那么成熟的虚拟货币，像以太币等，目前就还是需要用到GPU来挖掘。但是，我们在之前的各个报告里也强调，随着货币的成熟，以及在体量上的扩大和挖矿算法上的不断优化和固定，矿机的芯片亦会逐步转移至性价比较高的ASIC专用芯片矿机，像比特大陆的比特币ASIC矿机，以及今年他们也会推出专门挖掘以太币的ASIC矿机，逐步替代GPU。所以，随着新的虚拟货币不断出现，在吸引矿工挖掘的前提下，挖矿算法的难度也会不断增加。在此基础上GPU的需求是可将继续。但正如英伟达CEO黄仁勋在3Q17财报电话会里面多次强调，挖矿业务对于公司来说是“小但不是零”，虚拟货币的挖矿生态循环，但却逐渐递减。 挖矿虽对于AMD的影响较大，但我们强调“不以币涨喜，不以币跌悲” 鉴于AMD用于挖矿的GPU单价较英伟达的便宜，一般矿工都会优先选择AMD的GPU。在17Q2以太币火热时，由于AMD显卡挖矿明显的经济效益，曾一度出现“一卡难求”的局面。公司表示挖矿热潮为17Q4贡献约5000万美元，2017全年贡献约5-6%营收。英伟达则表示具体数字难于量化，但Q4营收贡献应较Q3略高（Q2约1.5亿，Q3约7000万美元），我们预计占全年营收约4%。挖矿虽然利好英伟达和AMD，但我们认为不会改变他们长期业绩增长结构。 如今随着比特币价格回落至7000美元，带动以太币（GPU挖矿主力）、瑞波币等回到了1年前挖矿热潮初起时的价格，对于可能削弱GPU需求的市场担心，我们强调“不以币涨喜，不以币跌悲”，挖矿需求的减少会缓解GPU供货压力和市场二手卡问题。我们预计随着基于Volta架构的游戏显卡应在年内发布，会继续巩固高端PC游戏（RTX、4K、VR给游戏带来电影艺术的视觉体验）、电子竞技和社交热情（PUBG及Fortnite的社交加成）以及用户基数升级周期（Pascal的安装率仍只有30%）带来的稳定增长。 然而，英伟达的主营业务还是“游戏+数据中心+无人驾驶+专业视觉” 在GTC的最后一天，Jensen接受CNBC采访并强调，游戏、专业视觉、同比增长翻倍的数据中心，以及自动驾驶在未来的发展，才是会让英伟达成长为比今天大10倍的公司，而虚拟货币只是锦上添花。大家觉得我们的GPU跟虚拟货币关系那么密切，是因为我们的GPU拥有世界上最大的分布式超级电脑的安装基础，而区块链技术恰好需要这种去中心化和加密算法的功能，所以GPU正是区块链技术的完美计算平台。 估值：我们继续强调英伟达“游戏业务稳增长+数据中心AI爆发+自动驾驶长期接力”的三驹马车齐发力，AI立夏开端继续朝“十年金股”迈进。我们结合公司Q1指引，将FY19/20 EPS从5.99/7.33美元上调至6.60/8.02美元，对应PE 42/35x，目标价维持280美元，重申买入。 风险提示：GPU市场需求不及预期，数字货币价格波动较大等。 海外公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 英伟达的主营业务还是“游戏+数据中心+无人驾驶+专业视觉” .................................... 4 1.1. 英伟达数据中心业务，在2020年前将会有5倍增长 ...................................................... 5 2. 数字货币的一把火，带来GPU需求几何？ .......................................................................... 10 2.1. 以太币挖矿经济效益估算 .......................................................................................................... 10 2.2. 浅谈挖矿 .......................................................................................................................................... 11 3. 浅淡比特币和以太币 .................................................................................................................. 13 3.1. 比特币和以太坊的价值地基：区块链 ................................................................................... 14 3.1.1. 智能合约延伸场景应用 ................................................................................................... 16 3.1.2. 黑客行为导致区块链分叉 .............................................................................................. 16 3.1.3. 以太坊联盟建立 ................................................................................................................. 16 3.1.4. 以太坊的PoW向PoS转化之路 .................................................................................. 17 3.2. 全球区块链相关概念标的动态 ................................................................................................. 18 图表目录 图1：比特币、以太币17年至今的价格走势 ....................................................................................... 4 图2：英伟达、AMD 2017年至今的价格走势 ...................................................................................... 5 图3：2016年全球数据中心支出分拆（单位：十亿美元） ............................................................ 5 图4：全球数据中心支出分拆（单位：十亿美元） ............................................................................ 6 图5：全球服务器GPU市场估计 ............................................................................................................... 7 图6：英伟达各项业务营收比较（百万美元） ..................................................................................... 7 图7：英伟达游戏、数据中心、汽车三块业务同比增速................................................................... 7 图8：英伟达R&D投入以及R&D/营收 .................................................................................................. 8 图9：英伟达各项业务营收占比-2017年 ............................................................................................... 8 图10：英伟达各项业务营收占比-2018年预测 ................................................................................... 8 图11：英伟达各项业务营收占比-2019年预测 ................................................................................... 8 图12：英伟达整体盈利预测 ........................................................................................................................ 9 图13：以太币挖矿对应GPU矿机市场估计 ..............................................................
