长期价值明显，业务趋势未见企稳迹象可能抑制股价

www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net 公司深度报告 公司报告 公司年报点评 食品饮料2013年3月29日贵州茅台 (600519) 长期价值明显，业务趋势未见企稳迹象可能抑制股价 请务必阅读正文后免责条款 事项： 贵州茅台3月29日发布年报，12年营收265亿元，同比增43.8%，归属上市公司股东净利133亿元，同比增51.9%，EPS12.82元。4Q12营收、归属上市公司股东净利分别为65.2和28.9亿元，分别同比增37%和31.9%。分红预案为每股分现金红利6.419元。 投资要点  业绩基本符合预期，但略低于年度财务预算目标 茅台4Q12和2012年营收、净利增速基本符合市场预期，但43.8%的营收增速略低低于2012年5月股东大会资料中财务预算方案中营收51%增长的目标。  价量齐升推动茅台酒增41.8%，汉酱、仁酒推动系列酒增67% 报告披露茅台2012年销量2.57万吨，同比增21%。我们估计，其中茅台酒均价上升约10%，报表确认销量同比增长约29%，但估计实际出货量增速应低于10%。此外，茅台在2H11和1H12分别推出汉酱、仁酒，两者均价高于此前的王子、迎宾，合力推动系列酒营收大增67%，毛利率也上升4个百分点。  4Q12预收款较4Q11降约20亿可能给13年带来增长压力 4Q12茅台收到预收款约90亿元，同比增约55%，扣除涨价因素，4Q12茅台收到预收款同比也增长约21%。收到预收款高增长能表明茅台经销商打款仍积极，但由于4Q10和4Q11连续低基数，不能过度解释。更值得重视的是，4Q12末预收款季虽环比增约13亿至51亿元，但同比4Q11下降20亿元，扣除涨价，同比下降约30亿元。这可能给2013年报表增长带来压力。  长期价值明显，但业务趋势仍未见企稳迹象 糖酒会调研显示，53度飞天茅台一批价在900/瓶上下已非个例，快于我们此前预期。虽厂家心理一批价已降至1000元/瓶，但核心需求重新调整需要时间，可见的未来仍难看到业务向下趋势企稳。我们认为若整风运动无变化，茅台一批价很可能跌至出厂价附近，并倒逼厂家控量保价。强大的品牌保证茅台价格下调后能够抢夺客户，品牌壁垒的长期价值非常明显，故本轮白酒行业调整中，茅台也是最稳品种。我们预计，2013、2014年茅台营收增长16%、10%，净利增长18%、12%，EPS为15.08、16.82元，动态PE为11、10倍。考虑短期业务趋势的不确定可能显著抑制股价，下调评级至“推荐”。  风险提示：整风运动对茅台销量影响再超预期 推荐 (下调) 现价：166.82元 主要数据 行业 平安食品饮料 公司网址 www.moutaichina.com 大股东/持股 贵州茅台酒厂/61.76% 实际控制人/持股 贵州省国资委/61.76% 总股本(百万股) 1,038 流通A股(百万股) 1,038 流通B/H股(百万股) 0 总市值(亿元) 1742.27 流通A股市值(亿元) 1742.27 每股净资产(元) 30.11 资产负债率(%) 17.6 行情走势图 -20%0%20%40%Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12贵州茅台沪深300 相关研究报告 证券分析师 文 献 CFA 食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号：S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号：S1060512040001 tangweiliang978@pasc.com.cn 丁芸洁 投资咨询资格编号：S1060512040003 dingyunjie640@pingan.com.cn 解睿 投资咨询资格编号：S1060512070005 xierui097@pingan.com.cn 证券研究报告 2010A2011A2012A 2013E2014E主营收入（百万元）11,63318,40226,455 30,785 33,986 YoY(%) 20.358.243.8 16.4 10.4 净利润（百万元）5,0518,76313,308 15,654 17,466 YoY(%) 17.173.551.9 17.6 11.6 毛利率(%) 90.991.692.3 92.8 92.6 净利率(%) 43.447.653.0 53.5 54.1 ROE(%) 27.535.145.0 45.1 44.0 EPS(摊薄/元) 4.878.4412.82 15.08 16.82 P/E(倍) 34.519.913.0 11.1 9.9 P/B(倍) 9.57.05.1 4.9 3.9 wwwww1 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net 2 / 8 贵州茅台﹒公司年报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 1 年报快读 ：4Q12营收增37%，净利增32%基本符合预期 4Q11 4Q12 QoQ20112012同比营业收入 4,760 6,524 37.0%18,402 26,455 43.8%我们估计4Q12报表均价增28%，确认销量增长约7%。由于预收款4Q12环比增加13亿，我们估计公司已在为2013年做准备。 营业成本 395 415 5.1%1,551 2,044 31.8%毛利率 91.7% 93.6% 1.9%91.6%92.3%0.7%4Q12毛利率上升因为：9月1日提价，主产品提价幅度高达32%。 毛利 4,365 6,108 39.9%16,851 24,411 44.9%营业税金及附加 546 788 44.3%2,477 2,573 3.8%4Q12营业税比率12.1%，同比升0.6个百分点 销售费用 227 383 68.8%720 1,225 70.0%4Q12销售费用率5.9%，4Q11为4.8% 管理费用 673 916 36.2%1,674 2,204 31.7%4Q12管理费用率14%，4Q11为14.1% 财务费用 -133 -124 7.1%-351 -421 -20.0%账上现金221亿 资产减值损失 -1 2 324.1%-3 3 219.1%公允价值变动收益 0 0 - 0 - 投资收益 0 0 -100.0%3 3 -8.3%营业利润 3,054 4,143 35.7%12,336 18,831 52.6%营业利润率 64.2% 63.5% -0.6%67.0%71.2%4.1%营业外收入 2 2 -14.3%7 7 -5.9%捐款2012“国酒茅台·国之栋梁”大型公益助学活动 营业外支出 1 30 3293.1%9 137 1477.4%利润总额 3,055 4,115 34.7%12,335 18,700 51.6%所得税 735 1,045 42.0%3,084 4,692.0 52.1%所得税率 24.1% 25.2% 1.1%25.0%24.9%-0.1%税率正常 少数股东权益 125.55 182.45 45.3%487.18 700.37 43.8%归属于母公司净利润 2,194 2,888 31.6%8,763 13,308 51.9%净利率 46.1% 44.3% -1.8%47.6%50.3%2.7%营业税率、销售费用率上升 EPS 2.11 2.78 31.6%8.44 12.82 51.9%基本符合我们预计的12.73元 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 图表 2 2H12茅台酒营收增55%，汉酱、仁酒带动系列酒增69% 单位：百万元 1H2011 2H20111H20122H2012茅台酒 9,170 7,781 11,964 12,069 同比增长率 49.0% 36.4%30.5%55.1%毛利率 93.3% 93.8%93.4%94.9%2011年9月团购价提约23% 2012年9月主品牌提价约32% 同比变化 0.0% 1.5%0.1%1.1%系列酒 655 795 1,083 1,340 增长也可能与预收款确认有关 同比增长率 51.7% 126.4%65.2%68.5%毛利率 64.7% 71.8%74.9%72.2%仁酒毛利率低于汉酱 同比变化 -1.7% 9.9%10.2%0.5%资料来源：公司公告、平安证券研究所 wwwww2 www.jztzw.net w