重拾销售规模，投资物业锦上添花

合景泰富（1813.HK) 证券研究报告·公司研究· 房地产开发 重拾销售规模，投资物业锦上添花 买入(首次) 盈利预测与估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,543.07 15,594.69 24,218.55 36,333.77 同比（%） 30.20% 35.10% 55.30% 50.02% 净利润（百万元） 3,620.07 5,204.87 7,443.37 9,299.73 同比（%） 4.48% 43.78% 43.01% 24.94% 毛利率（%） 34.83% 36.10% 35.30% 35.70% ROE（%） 13.11% 18.31% 25.68% 31.46% 每股收益（元） 1.17 1.65 2.36 2.95 P/E 7.77 5.40 3.78 3.02 P/B 1.02 0.99 0.97 0.95 投资要点  合景泰富销售进入快车道，2018年可售货值八成增长。2017年公司总预售额为人民币380亿元，同比增长33.2%，权益预售额为人民币287亿元，同比增长28.7%；权益预售面积180万平，同比增长5.6%。2017年公司产品平均价格在16819元/平方米， 同比增加18.7%，凭借着优秀的质量管控能力和品牌知名度，产品具备一定溢价能力。公司2018年总可售货值1100亿元，同比增加83%，2018年公司 预计总预售额650亿元，同比增长71%，公司进入快速增长通道。  公司土储充沛，集中于一、二线城市，质美价优。2017年公司权益土地建筑面积1800万平方米，位于34个城市共116个项目， 公司聚焦长三角及粤港澳大湾区，一线、二线、三线城市土储总货值分别占比40%、55%、5%，土地成本均价仅4800元/平方米。公司2017年通过招拍挂、收购及合作多方式灵活拿地，新进入21个城市，新增建筑面积531万平方米，其中一、二线城市新增拿地占比78%。  净负债率67.9%，融资成本处历史最低位。公司近五年净负债率保持在70%以下，2017年公司平均融资成本继续降至历史最低位5.8%。公司低廉的资金成本与其多元化的融资渠道密切相关：2017年公司合计发行13亿美元的境外票据、60亿人民币的私募债券；此外公司自2017年以来共赎回规模为7亿美元的高利率债券，进一步降低资金成本 。  商业地产面积迎来爆发期，未来租金增长可观。截至2017年底，公司开发的商业地产面积约为46万平方米，同比增长近50%，公司未来仍将进一步扩张商业地产的开发规模，预计到2020年投资性物业面积将有望超过270万平方米，包含17个写字楼, 16个酒店, 11个商场和11个长租公寓，商业地产面积快速提升为公司租金体量释放红利。  投资建议：合景泰富深耕长三角及粤港澳大湾区，可售货值提升助力销售进入快车道；土地储备质美价优、多渠道融资，确保公司产品毛利高位企稳；投资性物业规模提升迅猛，未来租金进入收成期。我们预计2018-2020年公司EPS分别为1.65、2.36、2.95元人民币，对应PE分别为5.4、3.8、3.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行；房地产政策大幅收紧；房企资金成本大幅上行；港股波动性较大。 股价走势 市场数据 收盘价（港元） 11.12 一年最低/最高价 4.82/14.22 市净率（倍） 1.02 流通股市值（人民币百万元） 28112 基础数据 每股净资产（元） 8.75 资产负债率（%） 79.07 总股本（百万股） 3155 相关研究 2018年04月15日 证券分析师 齐东 执业证书编号：S0600517110004 021-60199775 qid@dwzq.com.cn -50%0%50%100%150%2017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03合景泰富沪深3001 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 目录 1. 合景泰富：致力于成为城市综合运营商 ................. 4 1.1.根植广州，推进全国布局 ...................................... 4 1.2.股权结构稳定，分红可观 ...................................... 5 2. 销售提速，土储充沛，战略布局港澳大湾区 ............. 6 2.1.销售进入快车道，2018年可售货值充沛 .......................... 6 2.2.土地储备充沛，力拓长三角、粤港澳大湾区 ...................... 7 3. 净负债率67.9%，融资成本处历史低位 ................. 9 4. 投资性物业进入成熟期，未来租金进入收成期 .......... 11 5. 多渠道激励机制实现价值共创、利益共享 .............. 14 6. 盈利预测与估值 ................................... 15 6.1.核心假设 ................................................... 15 6.2.盈利预测 ................................................... 15 6.3.估值 ....................................................... 15 6.4.投资建议 ................................................... 16 风险提示 ............................................ 17 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录 图表 1：合景泰富发展历程 ........................................ 4 图表2：2011年以来公司营收情况 ................................... 4 图表3：2017年以来公司各业务营收占比 ............................ 4 图表4：截至2017年末公司股权结构图 .............................. 5 图表5：2017年以来公司派息情况 .................................. 5 图表6：2014年以来公司销售金额数据 .............................. 6 图表7：2017年公司预售额各城市占比 .............................. 6 图表8：公司预售户型占比（内环：2016；外环：2017） ............... 6 图表9：公司预售产品明细（内环：2016；外环：2017） ............... 6 图表10：2018年可售货值区域分布情况 ............................. 7 图表11：公司土地储备分布情况 .................................... 8 图表12：2017年末公司总土地储备分布（面积口径划分） ............. 8 图表13：2017年新增拿地区域分布（面积口径划分） ................. 8 图表 14：公司自2017年以来发行和赎回的票据/债券 .................. 9 图表 15：公司净负债率走势 ...................................... 10 图表 16：公司债务期限与分布 .................................... 10 图表 17：公司债务来源与分布 .................................... 10 图表 18：公司平均融资成本趋势 .................................. 10 图表 19：公司写字楼+购物广场+酒店协同发展生态圈 ................ 11 图表 20：公司近年来已开业或计划即将开业的商业地产项目 .......... 12 图表 21：预计至2020年累计商业地产项目总建面（万方） ........... 13 图表 22：预计至2020年商业地产项目数量 ......................... 13 图表 23：公司跟投制度实施效果 .................................. 14 图表 24：合景泰富2018-2020年营业收入拆分预测 .................. 15 图表 25：合景泰富2018-2020年盈利预测 .......................... 15 图表 26：内地和香港市场房地产板块上市公司PE值走势 ............. 16 图表 27：可比公司估值 .......................................... 16 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 合景泰富：致力于成为城市综合运营商 1.1.根植广州，推进全国布局 合景泰富地产控股有限公司（以下简称合景泰富）成立于1995年，是一家以房地产开发为主，集物业投资、物业管理 等业务为一体的多元化公司。公司在2003年开始开拓商业地产版图，2007年7月在香港联交所上市，开始全面推进“根植广州、辐射全国”的全国战略化布局，2016年公司迈向新的发展历程，致力于成为城市综合运营商。公司始终坚持“以心筑家，创建未来”的核心理念，围绕核心一、二线城市精准布局，深耕长三角和粤港澳大湾区。2017年公司实现收入人民币115.43亿元，同比增加30.2%，其中房地产开发业务占比90.4%。 图表 1：合景泰富发展历程 资料来源：上市公司 官网，东吴证券研究所 图表2：2011年以来公司营收情况 图表3：2017年以来公司各业务营收占比 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 199520162007进入多元化拓展期，首次提出商住综合体的概念，在住宅项目中引入酒店、酒店式公寓、零售商铺等商业项目，打造了多个上乘样板。20032013合景泰富地产正式成立，从广州启航，推出多个精品住宅项目，引领了广州时尚住宅的设计潮流。深耕已有城市的发展战略，同时向极具增长潜力的城市稳步扩张， 先后在广州、苏州、 北京、南宁、 杭州、 天津等地购入优质地块。致力于成为城市综合运营商，被评为中国物业服务百强企业，上市房企盈利能力TOP102017销售金额287亿元，全年新进入城市21城，新增拿地531万平；公司被评为中国房地产上市企业30强；房地产企业综合发展能力10强7月在香港联合证券交易所主板成功上市， 全面推