二季度债券市场展望：该上车还是下车？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 该上车还是下车？ 证券研究报告 2018年04月12日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：又见美元荒？-海外大类资产配置双周报（2017-04-10）》 2018-04-10 2 《固定收益：都在加杠杆，谁在加久期？-2018年3月中债登和上清所托管数据点评》 2018-04-10 3 《固定收益：严监管下的机遇：ABS一季度回顾与展望-资产证券化市场周报（2018-04-08）》 2018-04-08 二季度债券市场展望 在目前宏观背景下，结构性去杠杆带来央行操作层面流动性改善，因为双峰监管和双支柱框架下，货币总量工具在去杠杆上作用下降，货币政策回归中性，这是我们的主要判断。 基于这一判断，我们认为短期资金利率应该处于上半年底部位置，方向上资金利率进一步显著回落可能还是有诸多束缚。但是短端应该也很难出现类似去年的宽幅波动，未来窄幅波动的区间中枢也是稳定的。 据此，我们初步判断二季度十年国开的波动中枢应该略低于一季度。而如果要考虑更进一步的进攻策略时，市场仍然需要关注央行对于合意利率水平的把控。 风险提示：原油价格；金融监管。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 开年有哪些变化？ ........................................................................................................................ 4 1.1. 金融货币条件转向有利 ................................................................................................................. 4 1.2. 受春节因素影响基本面数据波动较大 ..................................................................................... 4 1.3. 政策信号逐步明确 .......................................................................................................................... 5 1.4. 今年宏观的总基调还是去杠杆 ................................................................................................... 6 1.5. 美债走高，外围因素再度复杂化 .............................................................................................. 7 1.6. 贸易摩擦引发市场激发做多情绪 .............................................................................................. 7 2. 谁主导了流动性的变化？ ........................................................................................................... 8 2.1. 结构性去杠杆带来货币总量政策重心的调整 ....................................................................... 9 2.2. 金融和实体的良性循环在于资本约束，这也缓释了货币政策在资金面管理上的压力.................................................................................................................................................................... 9 3. 如何展望后续货币总量工具运作方向？ ................................................................................ 11 3.1. 基本面今年会怎么走？ ............................................................................................................... 11 3.2. 贸易摩擦，提示两点值得市场关注 ....................................................................................... 12 3.3. 对于外围，怎么看美债后续走势以及对我们的影响？ .................................................. 13 4. 对未来利率怎么看？ .................................................................................................................. 14 图表目录 图1：社融大幅下滑，M2回升，稳货币紧信用格局初现................................................................ 4 图2：1-2月PMI波动类似于2007年 ..................................................................................................... 4 图3：出口波动类似于2015年 ................................................................................................................... 4 图4：水泥价格同比体现开工确有所走弱 .............................................................................................. 5 图5：美债走高带来外围压力 ..................................................................................................................... 7 图6：贸易摩擦加剧就会带来债券牛市？ .............................................................................................. 7 图7：资金面显著得到改善 .......................................................................................................................... 8 图8：债券各品种收益率也出现显著的系统性下行 ............................................................................ 8 图9：双峰监管模式初步确立 ..................................................................................................................... 9 图10：央行双支柱框架开始全面执行 ..................................................................................................... 9 图11：金融监管在本质上是要促进金融与实体的良性循环 ......................................................... 10 图12：R007与DR007利差的收敛 ......................................................................................................... 11 图13：二季度GDP平减指数的变化尚不构成货币总量上的压力 .............................................. 12 图14：1980年代通胀周期变化与当前不同 ........................................................................................ 12 图15：中国外升内贬的情况值得关注 ................................................................................................... 12 图16：日本与德国的对比表明需要在传统相机抉择同时注意宏观杠杆行为 ......................... 13 图17：3月议息会议后的加息点阵图 .................................................................................................... 13 图18：3月议息会议前的加息点阵图 .................................................................................................... 13 图19：外围风险在于是否限制我们货币操作空间？ ....................................................................... 14 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图20：能否再度跟着CD买国开？ ......................................................................................................... 14 图21：十年国开的资金利差处于绝对高位 .......................................................................................... 15 图22：十年国开的合意水平在哪儿？ ....................