宏观“茶”：制造业PMI是否与实体经济背离？
主要观点 制造业PMI指数与工业增加值增速之间存在较强的相关性，相关系数达到0.64； 工业基数扩大和工业内部结构性调整使得制造业PMI指数和工业增加值增速出现了背离； 相比工业增加值增速，PMI更能反映实体经济运行情况； 由于工业化高潮已过，制造业PMI很难回到55%的水平； PMI出口新订单指数和出口之间存在滞后影响，当期PMI出口新订单指数反映之后2~3月出口情况； 3月份制造业PMI指数显示工业增加值增速有可能较2月份回升； 1、2PMI出口新订单指数低迷说明3月份出口大概率回落。 风险提示：工业增速受出口拖累较大 首创宏观“茶”： 制造业PMI是否与实体经济背离？ 宏观经济研究报告 2018年04月04日 分析师 张 一 电话 010-56511901 邮箱 zhangyi@sczq.com.cn 执业证书 S0110512070001 相关研究 《首创宏观“茶”：对 10 月份 PMI 数据的点评》（2017-11-01） 《推出综合PMI产出指数，消费品制造业PMI增长加快——1月份PMI数据点评》（2017-1-31） 2 房地产行业数据点评 Page 2 作为问卷调查数据，PMI指数由于发布较早，往往成为衡量当月实体经济的重要衡量指标。但是从近期数据来看，PMI数据尤其是制造业相关PMI数据对当月经济的指向性出现减弱趋势。例如2018年开年之初，制造业PMI指数较去年12月份出现持续下降的态势，但是1-2月，工业增加值累计增速创下了2015年1月以来的最高点。同时，今年前两个月，PMI新出口订单指数连续两个月低于50%的荣枯线。如果PMI指向性是明确的，那么出口将出现显著的放缓，甚至负增长。但是1-2月，出口累计增速为24.4%，为2013年1月以来的最高点。这就引发了两个问题，即PMI指数对经济的指向性是否已经出现了偏离；如果答案是否定的，那么对于中国这样结构变动剧烈的经济体而言，应该如何正确观察PMI数据。 工业结构性变化导致PMI指数较工业增加值指标更能说明实体经济状况 制造业PMI指数与工业增加值增速存在较强的相关性，二者的相关性达到0.64。将工业增加值和制造业PMI当前数值进行回归，得到可决系数为0.40。从单一因素方程角度看，当期制造业PMI指数已经能够较好地说明当期工业生产情况。 如果将两个指标都进行滤波处理，可以发现2015年以后，工业增加值增速和制造业PMI指数之间出现了趋势性的背离。工业增加值保持相对平稳，但是PMI指数却是趋势向上。产生这一现象的原因有两个。 一是受基数等因素的影响，工业规模已经非常庞大。经济新常态下，工业增加值增速必然放缓，可能1%左右的增速变动决定工业生产是否处于景气周期。因此，所谓趋势性背离更大可能是工业增加值增速放缓所带来的假象。 二是近年来，中国经济结构加快调整。尤其是在供给侧结构性改革的带动下，制造业内部结构发生剧烈变化，大量过剩产能实现了市场出清。工业增加值同样的增速可能所代表的含义完全不同。例如2016和2017年，工业增加值 3 第3页 Page 3 增速变动不大，但是制造业PMI指数却出现较大差异。这就是同样数据下，实体经济的不同反映。 需要强调的是，由于中国已经度过了城镇化工业化的高峰期，工业占GDP的比重正在萎缩。因此，制造业PMI指数很难再度回到过去那种55%的水平。可能51%上下就影响到经济的实际表现。 图 1 :制造业PMI指数和工业增加值增速对比 图 2：PMI指数和工业增加值增速趋势对比 -50510152025303640444852566064040506070809101112131415161718工业增加值增速制造业PMI 68101214161850515253545556040506070809101112131415161718工业增加值趋势制造业PMI趋势 资 料 来 源：Wind资 讯、首 创 证 券 研 发 部 PMI出口新订单指数对出口更多是起到先行和趋势性的指向作用 从简单的数据对比可以看出，国际金融危机以前，PMI出口新订单指数与出口增速经常出现方向性的偏差。这段时期两个指标的相关性为0.48。国际金融危机以后，出口增速在短暂的反弹之后，震荡下行，而PMI指数则是围绕着50%的荣枯线波动，而更多时候是在50%景气点的上方。这段时间二者的相关性达到0.50。无论是0.48还是0.50，相关系数都不是太高。这说明，PMI出口新订单指数对当期的出口增速的指向性并不是特别明显。将当期出口增速和PMI出口新订单指数进行回归，可决系数仅为0.22，相关性并不高。而将PMI出口新订单指数滞后三期之后，得到的回归方程可决系数为0.41。这意味PMI出口新订单指数可能对之后三期的出口指向性更强。如果将PMI指数和出口增 4 房地产行业数据点评 Page 4 速进行滤波处理之后，这种先导指向性更为明显。在趋势上，PMI指数和出口增速之间存在一致性，即整体的走势上并不存在太大的偏差。 此外，在国际金融危机以前，中国正处于出口导向型产业发展的高峰期，出口增速超过20%为常态。在这段时期，PMI出口新订单指数也处于高位。国际金融危机以后，出口明显放缓，甚至出现负增长。2017年之后，在全球需求回暖的带动下，出口恢复到10%左右的增长。在此情况下，PMI出口新订单指数超过50%。但是由于整体出口增速不太可能超过过去的水平，PMI指数很难回到过去那种动辄超过55%左右的态势。在此情况下，PMI指数大概率在51%左右的区间波动，超过51%就可能是出口旺盛，低于51%，可能意味着未来几个月出口可能出现下滑。 图 3 :出口增速和PMI出口新订单对比 图 4：PMI出口新订单和出口增速趋势对比 -30-20-10010203040506025303540455055606570040506070809101112131415161718出口增长PMI出口新订单 -505101520253035464850525456586062040506070809101112131415161718PMI出口新订单指数趋势出口增速趋势 资 料 来 源：Wind资 讯、首 创 证 券 研 发 部 对3月份制造业PMI指数的点评 3月份制造业PMI指数为51.5%，明显高于1、2月份的水平。说明随着春节假期效应的消失，企业正陆续开始正常生产。预计3月份工业增加值增速将高于1-2月份。 3月份PMI新出口订单指数为51.3%，处于荣枯线的上方，与1、2月份PMI新出口订单指数连续两个月处于荣枯线下方形成鲜明的对比。但是如前所 5 第5页 Page 5 述，由于出口新订单指数更多指向未来几个月出口情况，因此这并不能说明3月份出口仍旧能够保持高速增长态势。鉴于之前PMI出口新订单指数低于50%，因此我们认为未来两个月出口增速大概率出现下滑。 6 房地产行业数据点评 Page 6 分 析 师 简 介 免 责 声 明 评级说明 张一，首席宏观分析师，经济学博士，5 年证券行业从业经验。 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 2． 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现
