分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考量因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 US$2,118.2百万元 六个月平均日成交量 US$14.4百万元 流通在外股数(百万股) 2,491.5 自由流通股数比例 44.6% 大股东；持股比率 王木清, 55.5% 净负债比率 (2018F) 156.2% 每股净值 (2018F) RMB4.78 市净率 (2018F) 1.13倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2017A 2018F 2019F 2020F 营业收入 35,474 42,958 48,189 52,658 营业利润 2,404 3,566 4,795 5,810 税后净利润 * 1,191 1,728 2,255 2,573 每股收益(元) 0.54 0.69 0.91 1.03 每股收益年增率 (%) 141.1 29.0 30.5 14.1 市盈率 (倍) 10.00 7.75 5.94 5.21 净资产收益率 (%) 11.7 14.5 16.4 16.4 股利收益率(%) 2.1 2.7 3.5 4.0 每股股利(元) 0.11 0.15 0.19 0.22 * 归属股东税后净利润 正通汽车 (1728 HK) 仍然在快车道上 重申买入：受快速成长的自营汽车金融业务、委托门店计划（轻资产网络扩张） 以及豪华品牌新产品周期带动，正通未来几年盈利将继续强劲增长。我们预计其2017-20年每股收益年复合增长率将达24%。正通当前股价对应2018年预期市盈率7.8倍，我们认为不高。重申买入。 2017年业绩骄人：正通2017年盈利同比增长1.4倍至人民币 11.9亿元，较本中心预估高9%。新车销售额同比增长12%，系因销量同比增长13%至10.9万辆，较本中心预期高7%，系得益于豪车板块销量同比增长18%。新车销售毛利率同比大幅改善至4.9%，相较于本中心预估的4.7%（2016年为2.9%），主要得益于奔驰和Volvo的新品周期。售后营收/佣金收入分别同比增长14%/53%，较本中心预估高7%/2%。由于贷款规模低于预期，2017年下半年汽车金融业务毛利环比持平，为人民币2.05亿元，此为主要低于预期的部分。 2018年财测目标乐观：在新获门店重组后，2018年前两月新车销量同比大增50%。管理层预计2018年新车销量将达14万辆，同比增长28%，其中2017年新增的15家门店同店销售额及销量将分别同比增长15%。就委托给正通的10家宝马门店而言，管理层预计2018年总销量将达1万辆（为2017年总销量的9%），贡献营收人民币50亿元以及毛利人民币2亿元。管理层目标在2018年再新增5家奔驰门店，到2018年年底前将奔驰门店总数提至12家。对于公司自营汽车金融业务，2018年1季度月平均新增贷款达人民币15亿元，相当于去年同期的8倍。管理层目标到2018年年底前将自营汽车金融业务资产规模扩至人民币200-250亿元，低于之前的财测目标人民币300亿元。 更新报告 中国：汽车与汽车零组件 2018 年 03 月 23 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 43.9% 日期 2018/03/22 收盘价 HK$6.67 十二个月目标价 HK$9.60 前次目标价 HK$9.60 香港恒生指数 31,071.1 资讯更新： ► 正通2017年盈利同比增长1.4倍至人民币 11.9亿元，较本中心预估高9%。 ► 管理层预计2018年新车销量将达14万辆，同比增长28%。 本中心观点： ► 我们预计其2017-20年每股收益年复合增长率将达24%，系受快速成长的自营汽车金融业务、委托门店计划（轻资产网络扩张） 以及豪华品牌新产品周期带动。 公司简介：正通汽车在中国经营汽车经销，专注于豪华、超豪华品牌，以及中高端市场。 报告分析师： 严 政纬 +852 3969 9518 kevin.cw.yim@yuanta.com 中国：汽车与汽车零组件 2018 年 03 月 23 日 正通汽车 (1728 HK) 第 2 页，共 4页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 现金与短期投资 3,457 7,239 7,750 8,202 8,030 存货 3,019 4,084 3,800 4,300 4,500 应收帐款及票据 6,384 8,308 9,557 10,400 11,137 其他流动资产 1,733 2,924 8,000 12,500 16,500 流动资产 14,593 22,555 29,108 35,402 40,166 长期投资 266 292 292 292 271 固定资产 5,021 5,768 6,400 7,400 8,400 什项资产 7,849 8,323 13,979 19,041 23,282 其他资产 13,136 14,384 20,671 26,733 31,953 资产总额 27,729 36,939 49,779 62,135 72,119 应付帐款及票据 5,501 6,338 7,592 8,378 9,046 短期借款 8,645 13,096 21,500 29,000 34,500 什项负债 1,232 1,505 2,811 4,061 4,885 流动负债 15,378 20,939 31,904 41,438 48,431 长期借款 2,539 4,607 5,000 6,000 7,000 其他负债及准备 870 1,039 869 875 880 长期负债 3,408 5,647 5,869 6,875 7,880 负债总额 18,787 26,585 37,773 48,313 56,311 股本 189 193 193 193 193 资本公积 5,277 5,597 5,597 5,597 5,597 保留盈余 3,392 4,411 6,116 7,922 9,907 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益 8,858 10,201 11,906 13,711 15,697 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (RMB 百万元) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 本期净利润 508 1,211 1,767 2,330 2,679 折旧及摊提 404 442 482 531 590 本期营运资金变动 (909) (4,973) (5,333) (5,057) (4,769) 其他营业资产 及负债变动 644 2,453 1,277 1,694 2,108 营运活动之现金流量 647 (866) (1,807) (501) 609 资本支出 (1,049) (1,284) (1,200) (1,250) (1,300) 本期长期投资变动 220 220 220 220 220 其他资产变动 51 (808) 0 0 539 投资活动之现金流量 (778) (1,872) (980) (1,030) (541) 股本变动 2 310 4 5 6 本期负债变动 1,192 4,465 4,722 4,000 3,000 其他调整数 (1,047) (948) (1,426) (2,022) (2,707) 融资活动之现金流量 147 3,827 3,300 1,983 299 本期产生现金流量 26 1,089 513 452 366 自由现金流量 (131) (2,738) (2,787) (1,531) 68 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (RMB 百万元) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 营业收入 31,519 35,474 42,958 48,189 52,658 销货成本 (28,783) (31,706) (37,980) (41,910) (45,252) 营业毛利 2,736 3,768 4,978 6,279 7,405 营业费用 (2,020) (1,761) (2,191) (2,458) (2,686) 营业利润 1,227 2,404 3,566 4,795 5,810 利息收入 21 22 32 35 38 利息费用 (482) (701) (1,073) (1,492) (2,008) 利息收入净额 (462) (679) (1,041) (1,457) (1,970) 投资利益(损失)净额 25 29 32 35 38 其他业外收入(支出)净额 0 0 0 0 0 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 791 1,754 2,557 3,373 3,878 所得税费用 (282) (542) (791) (1,043) (1,199) 税后净利润* 493 1,191 1,728 2,255 2,573 税前息前折旧摊销前净利 1,631 2,846 4,048 5,326 6,401 每股收益 (RMB) 0.22 0.54 0.69 0.91 1.03 每股收益 – 调整员工分红 (RMB) 0.22 0.54 0.69 0.91 1.03 资料来源：公司资料、元大 *归属于股东净利润 主要财务报表分析 年初至12月 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 年成长率 (%) 营业收入 7.3 12.5 21.1 12.2 9.3 营业利润 (7.0) 95.9 48.4 34.5 21.2 税前息前折旧摊销前净利 (2.9) 74.5 42.3 31.6 20.2 税后净利润 (20.2) 141.4 45.1 30.5 14.1 每股收益 (20.21) 141.12 28.97 30.55 14.09 获利能力分析 (%) 营业毛利率 8.7 10.6 11.6 13.0 14.1 营业利润率 3.9 6.8 8.3 10.0 11.0 税前息前 折旧摊销前净利率 5.2 8.0 9.4 11.1 12.2 税后净利润率 1.6 3.4 4.0 4.7 4.9 资产报酬率 2.0 3.7 4.1 4.2 4.0 净资产收益率 5.6 11.7 14.5 16.4 16.4 稳定/偿债能力分析 负债权益比 (%) 125.1 171.0 220.7 253.2 262.5 净现金(负债)权益比(%) 18.2 26.2 26.9 26.6 25.6 利息保障倍数 (倍) 2.6 3.5 3.4 3.3 2.9 利息及短期债 保障倍数 (倍) 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 现金流量对利息 保障倍数 (倍) 1.3 N.A. N.A. N.A. 0.3 现金流量对利息及短期债保障倍数(倍) 0.1 N.A. N.A. N.A. 0.0 流动比率 (倍) 0.9 1.1 0.9 0.9 0.8 速动比率 (倍) 0.8 0.9 0.8 0.8 0.7 净负债 (RMB 百万元) 7,727 10,464 18,750 26,798 33,470 每股净值 (RMB) 4.00 4.61 4.78 5.50 6.30 评价指标 (倍)