策略研究：反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月20日 策略研究 反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估 策略动态  2月21日，我们在《二月调整将尽，看好节后反弹》提出：看好科技股，看好节后反弹，创业板更受益。自2月21日至3月19日，上证综指上涨3%，创业板指上涨12%。需要说明的，我们看好反弹的逻辑中，是有比较明确的区间的。伴随着两会的结束，反弹窗口期结束，2月21日《二月调整将尽，看好节后反弹》中的反弹逻辑也将随之消逝，市场运行的逻辑主线将重回新格局下的价值重估。  即便1-2月数据火热，周期依旧难言趋势性机会。新格局下，固定资产投资历史周期律终结，经济周期将平稳下滑，周期股的趋势性机会渐行渐远。与此同时，中国内有供给侧结构性改革，外有全球经济复苏，这意味着周期将是博弈性机会：需求下行和供给收缩之间的博弈；需求下行过快的预期和事实上需求下行比较慢之间的博弈。个股机会更多体现在周期之外、兼并重组下的龙头机会。  二季度，需警惕新格局下的三大风险，但改变不了新格局下向好大方向。三大风险：金融严监管仍在路上；盈利增速下行是最大的风险；美股新格局下市场波动加大的风险。按照历史规律，仅盈利增速下行大概率就会引发双杀下的熊市。但我们之所以强调新格局这个前提，之所以认为全年向好仍可期，除了增量资金入市的利好外，关键原因在于新格局下，去杠杆、降风险有利于权益价值重估。  风格上仍然看扩散，落霞与孤鹜齐飞。当下是科技股的主题行情，创业板跟随受益，不是大切换信号。风格转换的决定因素是盈利，抑制金融周期所引发的经济周期下行，有利于缓解此前对于科技活动的挤压，因此周期下行有利于科技企业盈利的改善。看全年，主板因为周期下行而没有去年涨的好，但因平稳下行依然会上涨；创业板则因为科技股价值重估而走出结构性行情，比过去两年好。  新格局下的两大趋势性机会：消费与科技。新格局下有两大趋势：一是投资主导型经济向消费主导型经济转变；二是要素驱动型增长模式向TFP驱动型增长模式转变。消费与科技将是未来十年新经济的主要特点，映射到股市上面，这意味着消费与科技股的两大趋势性机会。因此，如果市场在二季度再次出现二月调整中的非理性下跌情况，我们仍然建议坚定加仓布局，布局思路依然是消费与金融做底仓，弹性看科技。  风险提示：特朗普政府财政刺激推动美国通胀超预期上行；中国通胀超预期上行与稳汇率诉求，推动中国利率超预期上行。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com “新格局”系列报告 2017.01.22：《广场协议离人民币有多远》 2017.01.25：《紧信用下的布局，股市看结构，债市看时点》 2017.10.17：《五大结构性机会——新格局下的策略思考》 2017.11.26：《短期释放风险，不改价值重估的结构行情——“11·23”点评》 2017.12.25：《利，还是弊？——从稳汇率看股市》 2018.01.03：《新格局下的价值重估——2018年A股投资策略》 2018.01.14：《区块链躁动不是战略转向创业板的号角——兼谈质押新规》 2018.01.31：《短期波折不意外，市场莫忘新格局：价值重估进程与展望》 2018.02.01：《为什么讲“1月行情不悲观，春季躁动需谨慎”》 2018.02.02：《无需恐慌，择票布局——再谈当下的市场观点》 2018.02.06：《需要谨慎，不需要恐慌——外部冲击下的市场大跌怎么办》 2018.02.21：《二月调整将尽，看好节后反弹》 2018.03.04：《二季度策略与再谈市场风格——反弹之后怎么办？》 2018-03-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2月21日，我们发布报告《二月调整将尽，看好节后反弹》，提出：看好科技股，看好节后反弹，创业板更受益。自2月21日至3月19日，上证综指上涨3%，创业板指上涨12%。但需要说明的，在我们看好反弹的逻辑中，是有比较明确的区间的。伴随着两会的结束，反弹窗口期结束，2月21日《二月调整将尽，看好节后反弹》中的反弹逻辑也将随之消逝，市场运行的逻辑主线将重回新格局下的价值重估。 图1：2018：新格局全面确立 资料来源：Wind、BIS，光大证券研究所 1、博弈看周期：火热数据下的冷静观察 对于当下的市场而言，如何理解火热的经济数据，成为不得不回答的问题。对此，我们的看法是，恰恰印证了我们关于“博弈看周期”1的年度观点，对于整个市场而言，有利于新格局下价值重估。 1.1、即便数据火热，周期依旧难言趋势性机会 固定资产投资历史周期律终结，国内外周期分化，周期品的系统性机会渐行渐远。一方面，新格局终结传统的固定资产投资周期律。改革开放之初，要素禀赋格局是资本稀缺、劳动过剩，资本稀缺就意味着资本的边际报酬高，劳动过剩意味着劳动的边际报酬低。对于当时的劳动者而言，收入几乎是唯一的诉求，谈不上对环境、休闲和健康的消费意愿。对于资本而言，这样一 1 谢超、张安宁：《新格局下的价值重估——2018年A股投资策略》，2018年1月3日。 2018-03-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 种格局决定了大举投资的合理性。形成的增长模式就是，需求侧大力刺激固定资产投资，供给侧体现为要素推动型经济增长。最终形成1976-2012年间的固定资产投资周期律2。当前，新旧格局实现切换，换届后不会再有大干快上。另一方面，周期分化的新格局下，虽然海外金融周期还在上行，但中国金融周期下行概率较大，而中国对周期品的需求占全球的比重均达到了40%以上，这也将对2018年的周期行情形成了压制。 图2：固定资产投资历史周期律（%） 资料来源：Wind 图3：2016年中国周期品消费占全球比重（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所。其中，合成氨和尿素是2015年的东亚数据。 就当下的数据而言，看好周期的观点主要受前两个月工业增加值和地产投资超预期的鼓舞，但是这两个数据实际上都有些迷惑性。其中，工业增加值的超预期和春节错位以及今冬较冷的关系较大3，至于地产投资的超预期，则得不到实物因素方面的验证。综合图4、5来看，一般而言，对于地产投资而言，实物层面的施工面积增速，和货币层面的房地产开发投资增速，两 2 详细内涵参见张文朗、谢超：《新疆，你热我不热》，2017年2月12日。 3 张文朗、郭永斌、黄文静、邓巧锋：《有待观察的“超预期”——2018年1-2月经济数据点评》，2018年3月15日。 -20-1001020304050607019761980198419881992199620002004200820122016固定资产投资增速 0102030405060精炼铝 精炼铜 锌锭 粗钢 合成氨（东亚） 精炼铅 尿素（东亚） 2018-03-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 者应当是基本一致的，但是最近两年的投资金额和施工面积的背离，除了价格因素外，很大一方面的原因出在了土地购置上。 图4：施工面积增速与地产投资增速的背离（%） 资料来源：Wind 图5：土地购置费和房地产开发资金来源累计同比增速（%） 资料来源：Wind 由于今年2月份的PPI增速已经回落，因此造成今年前两个月这两个指标背离的因素更多是出在土地购置上。这两个指标分道扬镳是在2016年8月，这也正是土地购置费增速由负转正的时间，此外，由于土地购置费用是多期摊至地产投资数据中，因此前期土地购置的高增长会加大实物和金额两个层面的数据背离。但是为什么不能因为前期土地购置高增就可以坚定看好地产投资进而看好周期呢？答案出在紧信用上。如图5所示，从时间序列的角度看，房地产开发资金来源合计增速是土地购置费增速的领先指标，事实上，也正是紧信用下地产开发资金来源增速的不断回落造成了施工面积增速难以跟随土地购置增速的回升而回升，因而造成了当下看起来很高的地产投资数据可能难以持续，也意味着周期难以看到趋势性的机会。 051015202530354005101520253035402007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02房屋施工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 -40-200204060801002007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02土地购置费:累计同比 房地产开发资金来源:合计:累计同比 2018-03-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.2、周期看博弈，龙头机会在周期之外 与此同时，需要说明的是，我们的周期下行是发生在两个大背景下：一个是供给侧结构性改革仍在继续，根据2018年政府工作报告：2018年将深入推进供给侧结构性改革，今年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右，淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。加大“僵尸企业”破产清算和重整力度。4另一个是中美金融周期异步，海外经济仍在持续复苏（图6），外需仍然在保持强劲增长（图7）。这样一个特点，意味着2018年的周期没有趋势性机会，而是博弈性机会，是需求下行和供给收缩之间的博弈，需求下行过快的预期和事实上需求下行比较慢之间的博弈。个股的机会更多的在于周期之外，在于行业兼并重组下的龙头机会。 图6：中美金融周期异步 资料来源：Wind、BIS、CEIC，光大证券研究所测算 图7：外需依旧强劲 资料来源：Wind 4 http://www.gov.cn/premier/2018-03/05/content_5270922.htm -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.081997-062001-062005-062009-062013-062017-06中国 美国 欧元区 日本 -200-1000100200300400500600700-80-60-40-2002040602016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02贸易差额:累计值:同比（%） 贸易差额:当月值（右，亿美元） 2018-03-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、二季度警惕三大风险，但改变不了新格局下向好大方向5 2.1、二季度的三大风险 风险一：新格局下，金融严监管仍在路上。中国经济未来三年的主要任务是要打好三大攻坚战，即：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。而扬汤止沸、不如釜底抽薪，打赢三大攻坚战的关键就在于遏制金融周期的顺周期性，打破资产泡沫和信用扩张相互促进的螺旋。